a16z: پس از آنکه اوراق بهادار روی بلاک‌چین قرار گرفتند، چرا نهادهای واسطه با کد جایگزین خواهند شد؟

عنوان اصلی: یک اقتصاددان ارشد سابق کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) تحلیل کرد که چگونه اوراق بهادار توکن‌شده می‌توانند از دیفای بهره‌مند شوند.

نویسندگان اصلی: @milesjennings، @rstwalker و آیدن اسلاوین، a16z crypto

ترجمه توسط: پگی، بلاک‌بی‌تس

یادداشت ویراستار: با شروع فعالانهٔ رگولاتورها در ترویج «اوراق بهادار سنتی روی زنجیره»، دیگر سؤال این نیست که آیا این فناوری امکان‌پذیر است، بلکه این است که آیا سیستم برای همگام شدن با آن آماده است.

این مقاله حول یک پیشنهاد کلیدی می‌چرخد: در زمینه ایالات متحده. در حالی که کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) در حال ترویج بازارهای مالی آن-چین است، a16z و صندوق آموزش دیفای چارچوبی به نام «پناهگاه نرم‌افزاری» پیشنهاد کردند که در تلاش است تا مرزهای نظارتی را برای یک کلاس جدید از شرکت‌کنندگان بازار—برنامه‌های غیرحضانتی و غیرمتمرکز بلاک‌چین—مشخص کند.

منطق اصلی پیچیده نیست: اگر این برنامه‌ها صرفاً رابط‌های نرم‌افزاری خنثی باشند که دارایی‌ها را کنترل نمی‌کنند، معاملات را اجرا نمی‌کنند یا توصیه‌ای ارائه نمی‌دهند، آیا باز هم باید در چارچوب نظارتی کارگزاری‌های سنتی گنجانده شوند؟

تحلیل کریگ لوئیس، اقتصاددان ارشد سابق کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا، پاسخی ساختاریافته‌تر به این پرسش ارائه می‌دهد. او از «این‌که آیا باید مقرراتی وجود داشته باشد» شروع نمی‌کند، بلکه به مقایسه‌ای بنیادی‌تر بازمی‌گردد: با توجه به هزینه‌های بالای موجود و عدم شفافیت سیستم کارگزاری، آیا معرفی معاملات درون‌زنجیره‌ای و تسویه خودکار، بازار را تضعیف می‌کند یا روش‌های عملیاتی آن را بازسازی می‌کند؟

از یک سو، تسویه اتمی، شفافیت زنجیره‌ای و معاملات ۲۴ ساعته و ۷ روزه مرزهای کارایی زیرساخت مالی را بازتعریف می‌کنند؛ از سوی دیگر، سازوکارهای حمایت از سرمایه‌گذاران، تکه‌تکه شدن بازار و انواع جدید ریسک‌ها نیز همزمان در حال ظهور هستند. تفاوت واقعی این نیست که آیا این ریسک‌ها وجود دارند یا خیر، بلکه این است که آیا آن‌ها پیش‌تر به شکلی دیگر در سیستم سنتی وجود داشته‌اند و مدت‌ها نادیده گرفته شده‌اند.

از این منظر، «پیشنهاد بندر امن» شبیه نوعی آزمایش نهادی است: این پیشنهاد تلاش می‌کند فضایی محدود اما قابل راستی‌آزمایی برای امور مالی مبتنی بر زنجیره بلاک بدون براندازی کامل چارچوب نظارتی موجود فراهم کند. بنابراین، سؤال کلیدی از «آیا باید به سراغ آن-چین برویم؟» به «کدام جنبه‌ها را می‌توان ابتدا به آن-چین منتقل کرد؟» تغییر می‌کند.

اگر صنعت رمزارزها در دهه گذشته از نظر فنی به نظام مالی سنتی نزدیک شده است، متغیر واقعی بعدی ممکن است از نحوه بازتعریف مرزهای نقش «واسطه‌ها» توسط مقررات ناشی شود.

متن اصلی به شرح زیر است:

آورن سهامی که به صورت سنتی معامله می‌شوند به زنجیره (آن‌چین) یکی از اولویت‌های اصلی دولت فعلی ایالات متحده است. کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) کمیسیون به پتانسیل توکن‌سازی پی برده و تحت رهبری رئیس آتکینز، نه ماه پیش «پروژه کریپتو» را راه‌اندازی کرد که هدف آن به‌روزرسانی قوانین و چارچوب نظارتی مرتبط با اوراق بهادار ایالات متحده است. هدف آن مهاجرت تدریجی بازار مالی ملی به بستر آن-چین است، که از این طریق به مجموعه‌ای از مزایا مانند تسویه فوری، معاملات ۲۴ ساعته و هفت روز هفته و کاهش هزینه‌ها دست می‌یابد.

با این حال، برای بهره‌برداری کامل از پتانسیل اوراق بهادار توکن‌شده، نوآوران و سرمایه‌گذاران همچنان به «قوانین بازی» روشنی نیاز دارند، به‌ویژه برای کاربردهای بلاک‌چین که به کاربران امکان معاملهٔ همتا‌به‌همتای اوراق بهادار توکن‌شده را بدون واسطه می‌دهد.

بر این اساس، ما در اوت سال گذشته با همکاری «صندوق آموزش دیفای» (DeFi Education Fund)، پیشنهادی تحت عنوان «پناهگاه امن نرم‌افزاری» به کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) ارائه دادیم که در آن به وضوح مشخص شده بود که این اپلیکیشن‌های مبتنی بر بلاک‌چین—که به عنوان نرم‌افزارهای خنثی عمل کرده و به کاربران امکان تعامل با شبکه‌های زنجیره عمومی و پروتکل‌های قرارداد هوشمند را می‌دهند—در چه شرایطی می‌توانند از الزامات ثبت‌نام طبق «قانون بورس و اوراق بهادار سال ۱۹۳۴» معاف شوند. این پیشنهاد نه تنها چگونگی خلق ارزش این کاربردها برای شرکت‌کنندگان بازار را تشریح می‌کند، بلکه توضیح می‌دهد که چگونه این کاربردها با مأموریت اصلی کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) در حفاظت از سرمایه‌گذاران، حفظ عدالت و نظم بازار و ترویج تشکیل سرمایه همسو هستند.

امروز کریگ لوئیس، استاد دانشگاه وندربیلت، اقتصاددان ارشد سابق کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) و مدیر بخش تحلیل اقتصادی و ریسک، رسماً گزارش تحلیل اقتصادی خود را درباره پیشنهاد «پناهگاه امن نرم‌افزاری» به SEC ارائه کرد. اگرچه تحقیقات لوئیس بر خود پیشنهاد متمرکز است، اما به‌طور کلی‌تر هزینه‌ها و منافع اقتصادی اوراق بهادار توکن‌شده را ارزیابی می‌کند و بینش‌های مهمی در مورد چگونگی توانمندی فناوری بلاک‌چین برای بازسازی نظام مالی سنتی ارائه می‌دهد. اگرچه این تحقیق از سوی a16z حمایت مالی دریافت کرد، پروفسور لوئیس در فرایند ارزیابی از روش‌شناسی مستقل و دقیقی استفاده کرد.

در تحلیل خود، لوئیس پنج مزیت عمده را شناسایی کرد که مکانیزم بندر امن می‌تواند برای برنامه‌های منطبق فراهم کند:

• توافق اتمی: حذف ریسک اعتباری طرف مقابل ناشی از تسویه‌های تأخیری و کاهش ریسک سیستمی که ممکن است از ناکامی‌های کارگزار مرکزی ناشی شود.

• شفافیت آن-چین: جایگزین کردن سیستم‌های دفتر کل خصوصی غیرشفاف با سوابق تراکنش‌های قابل تأیید عمومی.

• معامله مداوم ۲۴ ساعته و ۷ روزه: شکستن محدودیت‌های زمانی و جغرافیایی بازارهای سنتی، بهبود کارایی کشف قیمت و نقدینگی.

• کاهش قابل‌توجه هزینه: اجرای خودکار توزیع سود سهام، فرآیندهای انطباق و غیره از طریق قراردادهای هوشمند. برای مثال، تحقیقات Ripple و BCG نشان می‌دهد که توکن‌سازی اوراق قرضه با درجه سرمایه‌گذاری می‌تواند هزینه‌های عملیاتی را ۴۰ تا ۶۰ درصد کاهش دهد.

• کاهش موانع ورود: جذب توسعه‌دهندگان جدید به بازار، ایجاد فشار رقابتی بر مؤسسات مالی سنتی، وادار کردن آن‌ها به نوآوری و در نهایت بهره‌مند ساختن کاربران.

در عین حال، لوئیس همچنین به چهار نوع هزینهٔ احتمالی که این پیشنهاد ممکن است به همراه داشته باشد اشاره کرد:

• حمایت از سرمایه‌گذاران ممکن است تضعیف شود: برای مثال، کارگزاری‌های سنتی می‌توانند دارایی‌ها را مسدود کنند یا تراکنش‌ها را برگشت دهند، در حالی که اپلیکیشن‌های منطبق با مقررات برای داشتن این قابلیت طراحی نشده‌اند.

• ریسک آربیتراژ نظارتی: برخی نهادهای سنتی ممکن است برای فرار از تعهدات نظارتی، تلاش کنند خود را به اپلیکیشن‌های منطبق با مقررات تبدیل کنند، اما هزینه‌های این تبدیل ممکن است بالا باشد.

• ریسک تکه‌تکه‌شدن بازار: معامله اوراق بهادار توکن‌شده ممکن است نقدینگی بازار را بیش از پیش پراکنده کرده و از طریق مکانیزم‌های اهرم‌سازی دیفای، ریسک‌ها را به سیستم مالی سنتی منتقل کند. با این حال، لوئیس معتقد است که این موضوع باید در مقایسه با بازارهای تاریک موجود و سیستم‌های معاملات خارج از بورس ارزیابی شود.

• مسائل هزینه‌های معاملات خرده‌فروشی: ریسک‌هایی مانند نوسانات کارمزد گس، لغزش و آسیب‌پذیری‌های قرارداد هوشمند، اما این‌ها باید با هزینه‌های ضمنی در امور مالی سنتی مقایسه شوند. در همین حال، کارمزدهای دیفای به طور قابل توجهی در حال کاهش هستند؛ برای مثال، به‌روزرسانی دنکون اتریوم هزینه‌های داده‌های لایه ۲ را بیش از ۹۰٪ کاهش داده است.

تحلیل لوئیس به‌طور مشخص خود را به برنامه‌های فرانت‌اند که شرایط بند امن را برآورده می‌کنند محدود می‌کند و تأکید دارد که این برنامه‌ها در واقع «رابط‌های نرم‌افزاری غیرفعال» هستند که به‌گونه‌ای طراحی شده‌اند تا خطراتی را که قانون بورس اوراق بهادار درصدد جلوگیری از آن‌هاست، ایجاد نکنند. این شرایط شامل موارد زیر است:

• معماری غیرحفاظتی

• بدون حقوق اجرای مستقل معاملات

• هیچ‌گونه مشاوره بازاریابی یا سرمایه‌گذاری

• فقط اتصال به پروتکل‌های واقعاً غیرمتمرکز (یا در حال حرکت به این سمت)

او همچنین اشاره می‌کند که معیار مقایسه نباید ساختار بازار ایده‌آل‌شده‌ای باشد، بلکه باید سیستم کارگزاری کنونی باشد—که شامل هزینه‌های پنهان زیادی است، مانند هزینه‌های DTC، هزینه‌های تسویه و پایاپای، سودهای واسطه‌ای و حاشیه بیمه.

در نهایت، لوئیس نتیجه می‌گیرد که اگر کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) رسماً این هزینه‌ها و منافع را ارزیابی کند، احتمالاً به این نتیجه خواهد رسید که مکانیزم «پناهگاه امن» به آزادسازی ارزش اقتصادی قابل‌توجه نهفته در اوراق بهادار توکن‌شده کمک می‌کند.

همان‌طور که رئیس آتکینز بیان کرد، توکن‌سازی «پتانسیل بازسازی نظام مالی را آن‌گونه که می‌شناسیم، دارد.» کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده از طریق «پروژه کریپتو»، اسناد راهنمای مشترک و سایر روش‌ها از این جهت حمایت خود را ابراز کرده است.

با این حال، برای تحقق واقعی این چشم‌انداز، هنوز نیاز است چارچوب نظارتی شفاف و مؤثری برای کاربردهای بلاک‌چین که از معاملات همتا به همتا پشتیبانی می‌کنند، ایجاد شود. این دقیقاً هدف طرح «پناهگاه امن» است و تحلیل پروفسور لوئیس نیز نشان می‌دهد که منطق اقتصادی کلی آن قانع‌کننده است—با وجود مصالحه‌ها، منافع احتمالاً بر هزینه‌ها می‌چربد.

لوئیس پیشاپیش مسیر را ترسیم کرده است و ما مشتاقانه منتظر پیشروی کمیسیون در این مسیر هستیم.