از Aave تا Ether.fi: چه کسی بیشترین ارزش را در سیستم اعتباری درون‌زنجیره‌ای تصاحب می‌کند؟

عنوان اصلی: چرا خندق اقتصادی وام‌دهی DeFi بزرگ‌تر از آن چیزی است که فکر می‌کنید

نویسنده اصلی: Silvio، پژوهشگر حوزه کریپتو

مترجم اصلی: Dangdang، Odaily Planet Daily

با افزایش مداوم سهم بازار Vaultها و متصدیان در دنیای DeFi، بازار شروع به پرسش کرده است: آیا فضای سود پروتکل وام‌دهی به‌طور مداوم در حال فشرده شدن است؟ آیا وام‌دهی دیگر کسب‌وکار خوبی نیست؟

با این حال، اگر تمرکز خود را به کل زنجیره ارزش اعتباری درون‌زنجیره‌ای معطوف کنیم، نتیجه کاملاً برعکس است. پروتکل‌های وام‌دهی همچنان قدرتمندترین خندق اقتصادی را در این زنجیره ارزش اشغال کرده‌اند. ما می‌توانیم این موضوع را با داده‌ها کمی‌سازی کنیم.

در Aave و SparkLend، کارمزدهای بهره‌ای که Vaultها به پروتکل وام‌دهی می‌پردازند، در واقع از درآمد تولید شده توسط خود Vaultها فراتر می‌رود. این واقعیت مستقیماً روایت غالب «اولویت با توزیع است» را به چالش می‌کشد.

حداقل در بخش وام‌دهی، توزیع پادشاه نیست.

به زبان ساده: Aave نه تنها بیش از Vaultهای مختلفی که بر روی آن ساخته شده‌اند درآمد کسب می‌کند، بلکه از صادرکنندگان دارایی مورد استفاده برای وام‌دهی، مانند Lido و Ether.fi نیز پیشی می‌گیرد.

برای درک دلایل این امر، باید زنجیره ارزش کامل وام‌دهی DeFi را تجزیه کنیم و با دنبال کردن جریان وجوه و کارمزدها، توانایی تصاحب ارزش هر نقش را دوباره ارزیابی کنیم.

تجزیه زنجیره ارزش وام‌دهی DeFi

مجموع درآمد سالانه کل بازار وام‌دهی از ۱۰۰ میلیون دلار آمریکا فراتر رفته است. این بخش از ارزش توسط یک حلقه واحد تولید نمی‌شود، بلکه از یک پشته پیچیده تشکیل شده است: بلاک‌چین تسویه زیربنایی، صادرکنندگان دارایی، وام‌دهندگان وجوه، خود پروتکل وام‌دهی و Vaultهای مسئول توزیع و اجرای استراتژی.

در مقالات قبلی اشاره کردیم که موارد استفاده گسترده در بازار وام‌دهی فعلی ناشی از فرصت‌های معاملات آربیتراژ (Basis Trading) و استخراج نقدینگی است و منطق استراتژیک کلیدی پشت آن‌ها را کالبدشکافی کرده‌ایم.

بنابراین، چه کسی واقعاً در بازار «واقعی» وام‌دهی DeFi سرمایه تأمین می‌کند؟

من ۵۰ آدرس کیف پول برتر در Aave و SparkLend را تحلیل کرده و وام‌گیرندگان اصلی را برچسب‌گذاری کردم.

۱. بزرگ‌ترین وام‌گیرندگان، انواع خزانه‌ها و پلتفرم‌های استراتژیک مانند Fluid، Treehouse، Mellow، Ether.fi و Lido (که صادرکننده دارایی نیز هستند) می‌باشند. آن‌ها قابلیت توزیع به کاربران نهایی را دارند و به کاربران کمک می‌کنند بدون نیاز به مدیریت استراتژی‌ها و ریسک‌های پیچیده، بازدهی بالاتری کسب کنند.

۲. همچنین تأمین‌کنندگان سرمایه نهادی بزرگی مانند Abraxas Capital وجود دارند که سرمایه خارجی را در استراتژی‌های مشابه به کار می‌گیرند و مدل اقتصادی آن‌ها اساساً شبیه به خزانه‌ها است.

اما خزانه‌ها تمام ماجرا نیستند. در این زنجیره، حداقل انواع شرکت‌کنندگان زیر حضور دارند:

· کاربران: دارایی‌ها را سپرده‌گذاری کرده و به دنبال بازدهی اضافی از طریق خزانه‌ها یا مدیران استراتژی هستند.

· پروتکل وام‌دهی: زیرساخت و تطبیق نقدینگی را فراهم می‌کند، از سمت وام‌گیرنده بهره می‌گیرد و درصدی را به عنوان درآمد پروتکل برمی‌دارد.

· وام‌دهندگان: تأمین‌کنندگان سرمایه که می‌توانند کاربران عادی یا خزانه‌های دیگر باشند.

· صادرکنندگان دارایی: اکثر دارایی‌های وام‌دهی درون‌زنجیره‌ای توسط دارایی‌های زیربنایی که درآمد تولید می‌کنند پشتیبانی می‌شوند که بخشی از آن توسط صادرکننده تصاحب می‌شود.

· شبکه بلاک‌چین: «ریل‌های» زیربنایی که تمام فعالیت‌ها در آن انجام می‌شود.

پروتکل‌های وام‌دهی بیش از خزانه‌های پایین‌دستی درآمد دارند

خزانه وثیقه نقدینگی ETH در Ether.fi را به عنوان مثال در نظر بگیرید. این دومین وام‌گیرنده بزرگ در Aave با حجم وام معوق حدود ۱.۵ میلیارد دلار است. استراتژی آن بسیار معمول است:

· سپرده‌گذاری weETH (تقریباً ۲.۹٪+)

· وام گرفتن wETH (تقریباً ۲٪-)

· خزانه ۰.۵٪ کارمزد مدیریت پلتفرم بر روی TVL دریافت می‌کند

در کل TVL پلتفرم Ether.fi، حدود ۲۱۵ میلیون دلار نقدینگی خالص واقعی است که در Aave به کار گرفته شده است. این بخش از TVL سالانه حدود ۱.۰۷ میلیون دلار درآمد کارمزد پلتفرم برای خزانه ایجاد می‌کند.

با این حال، همزمان این استراتژی سالانه حدود ۴.۵ میلیون دلار هزینه بهره به Aave تحمیل می‌کند (محاسبه: ۱.۵ میلیارد دلار وام × ۲٪ نرخ بهره وام × ۱۵٪ ضریب ذخیره).

حتی در یکی از بزرگ‌ترین و موفق‌ترین استراتژی‌های چرخشی (Loop) در DeFi، ارزش تصاحب شده توسط پروتکل وام‌دهی همچنان چندین برابر خزانه است.

البته، Ether.fi صادرکننده weETH نیز هست و خود خزانه مستقیماً تقاضا برای weETH ایجاد می‌کند.

اما حتی با در نظر گرفتن درآمد استراتژی خزانه + درآمد صادرکننده دارایی، ارزش اقتصادی ایجاد شده توسط لایه وام‌دهی (Aave) همچنان بیشتر است.

به عبارت دیگر، پروتکل وام‌دهی ارزش‌افزاترین بخش کل پشته است.

ما می‌توانیم تحلیل مشابهی را روی سایر خزانه‌های پرکاربرد انجام دهیم:

Fluid Lite ETH: ۲۰٪ کارمزد عملکرد + ۰.۰۵٪ کارمزد خروج، بدون کارمزد مدیریت پلتفرم. ۱.۷ میلیارد دلار wETH از Aave وام گرفته و حدود ۳۳ میلیون دلار بهره پرداخت کرده که حدود ۵ میلیون دلار آن به Aave می‌رسد؛ درآمد خود Fluid نزدیک به ۴ میلیون دلار است.

پروتکل Mellow کارمزد عملکرد ۱۰٪ روی strETH دریافت می‌کند، حجم وام ۱۶۵ میلیون دلار، TVL فقط حدود ۳۷ میلیون دلار. بار دیگر می‌بینیم که از نظر TVL، ارزش تصاحب شده توسط Aave از خود خزانه فراتر می‌رود.

بیایید به مثال دیگری نگاه کنیم: در SparkLend، دومین پروتکل وام‌دهی برتر در اتریوم، Treehouse یک شرکت‌کننده کلیدی است که استراتژی چرخشی ETH را اجرا می‌کند:

· TVL حدود ۳۴ میلیون دلار

· وام‌گیری ۱۳۳ میلیون دلار

· کارمزد عملکرد فقط روی بازدهی حاشیه‌ای بالای ۲.۶٪ دریافت می‌شود

SparkLend به عنوان یک پروتکل وام‌دهی، پتانسیل تصاحب ارزش بالاتری از نظر TVL در مقایسه با خزانه دارد.

ساختار قیمت‌گذاری خزانه تأثیر قابل‌توجهی بر ارزش تصاحب شده توسط خود آن دارد؛ با این حال، برای یک پروتکل وام‌دهی، درآمد آن بیشتر به حجم اسمی وام‌ها بستگی دارد که نسبتاً پایدار است.

حتی با تغییر به استراتژی دلاری، اگرچه اهرم کمتر است، اما سطوح بالاتر نرخ بهره اغلب این تأثیر را جبران می‌کند. من فکر نمی‌کنم نتیجه اساساً تغییر کند.

در یک بازار نسبتاً بسته، ممکن است ارزش بیشتری به متصدی (Curator) جریان یابد، مانند Stakehouse Prime Vault (۲۶٪ کارمزد عملکرد با مشوق‌های ارائه‌شده توسط Morpho). با این حال، این وضعیت نهایی مکانیسم قیمت‌گذاری Morpho نیست، زیرا خود متصدی نیز برای توزیع با پلتفرم‌های دیگر همکاری می‌کند.

پروتکل وام‌دهی در مقابل صادرکننده دارایی

بنابراین، سؤال این است: آیا بهتر است با Aave باشیم یا با Lido؟

این سؤال پیچیده‌تر از مقایسه مدل‌های خزانه است، زیرا دارایی‌های استیک‌شده نه تنها بازدهی خود را تولید می‌کنند، بلکه به‌طور غیرمستقیم از طریق بازار وام‌دهی، درآمد بهره استیبل‌کوین برای پروتکل ایجاد می‌کنند. ما فقط می‌توانیم برآوردهای تقریبی انجام دهیم.

Lido حدود ۴۴.۲ میلیارد دلار دارایی در بازار اصلی اتریوم دارد که برای پشتیبانی از موقعیت‌های وام‌دهی استفاده می‌شود و درآمد کارمزد عملکرد سالانه آن حدود ۱۱ میلیون دلار است.

این موقعیت‌ها تقریباً به‌طور مساوی از وام‌گیری ETH و استیبل‌کوین پشتیبانی می‌کنند. با محاسبه حاشیه سود خالص (NIM) فعلی حدود ۰.۴٪، درآمد وام‌دهی مربوطه حدود ۱۷ میلیون دلار است که از درآمد مستقیم Lido به‌طور قابل‌توجهی بالاتر است (و این در سطح تاریخی پایین NIM است).

خندق اقتصادی واقعی یک پروتکل وام‌دهی

اگر بخواهیم فقط با استفاده از مدل سنتی سود سپرده مالی مقایسه کنیم، پروتکل وام‌دهی DeFi یک صنعت کم‌سود به نظر می‌رسد. با این حال، آن مقایسه نادیده می‌گیرد که خندق واقعی کجاست.

در یک سیستم اعتباری درون‌زنجیره‌ای، ارزش تصاحب شده توسط پروتکل‌های وام‌دهی از لایه توزیع پایین‌دستی فراتر می‌رود و همچنین در مجموع، از صادرکننده دارایی بالادستی نیز بیشتر است.

اگر به تنهایی دیده شود، وام‌دهی ممکن است یک کسب‌وکار با حاشیه سود پایین به نظر برسد؛ اما در پشته اعتباری کامل، در واقع لایه‌ای است که قوی‌ترین قابلیت تصاحب ارزش را نسبت به سایر شرکت‌کنندگان - متولی، صادرکننده، کانال‌های توزیع - دارد.

لینک مقاله اصلی