چگونه می‌توان ریسک و بازده را در DeFi متعادل کرد؟

نویسنده: تام دانلیوی

گردآوری شده توسط: جیاهوآ، زنجیرگیر

آسیب‌پذیری پل بین زنجیره‌ای ۲۹۲ میلیون دلاری در KelpDAO باعث ایجاد یک واکنش زنجیره‌ای از طریق Aave شد و ۱۳ میلیارد دلار از ارزش کل دارایی‌های از دست رفته DeFi را ظرف ۴۸ ساعت از بین برد.

اگر در بازار پول، 5 درصد سود از USDC کسب کنید، سوال مرتبط این نیست که آیا DeFi ریسک دارد یا خیر، بلکه این است که آیا ریسک‌هایی که متحمل می‌شوید به طور مناسب جبران می‌شوند یا خیر. بیایید این مسئله را با استفاده از ریاضیات پیوند حل کنیم.

دو هفته پیش، مهاجمان از طریق یک پل بین زنجیره‌ای آسیب‌پذیر LayerZero، مبلغ ۲۹۲ میلیون دلار از KelpDAO سرقت کردند. سپس rsETH دزدیده شده به عنوان وثیقه در Aave V3 سپرده‌گذاری شد و تقریباً ۱۹۶ میلیون دلار بدهی معوق در ترازنامه Aave باقی گذاشت و باعث شد TVL در عرض سه روز از ۲۶.۴ میلیارد دلار به ۱۷.۹ میلیارد دلار کاهش یابد.

دو هفته قبل، پروتکل دریفت سولانا به دلیل نشت کلید مدیر توسط هکرهای کره شمالی، یک حمله مهندسی اجتماعی که از پاییز ۲۰۲۵ برنامه‌ریزی شده بود، ۲۸۵ میلیون دلار از دست داد.

در عرض سه هفته، خسارات دائمی ناشی از این دو حادثه در مجموع به ۵۷۷ میلیون دلار رسید. بازار USDC آوه برای چهار روز متوالی به نرخ استفاده از بودجه ۹۹.۸۷٪ رسید و نرخ وام گرفتن به ۱۲.۴٪ افزایش یافت. گوردون لیائو، اقتصاددان ارشد شرکت سیرکل، صرفاً برای خالی کردن صف برداشت‌های در انتظار، پیشنهادی برای چهار برابر کردن سقف وام ارائه داد.

برای کسی که همین یک ماه پیش، استیبل کوین‌ها را با بازده ۴ تا ۶ درصد به بازار پول دیفای ارائه می‌داد، یک سوال مطرح است: آیا این بازده‌ها تا به حال منطقی بوده‌اند؟

اینکه آیا به اندازه کافی برای ریسک‌های پذیرفته شده در DeFi غرامت دریافت کرده‌ایم، و اینکه اسپردهای آینده باید کجا تعیین شوند، ارزش بررسی عمیق را دارد.

چگونه قیمت‌های مالی سنتی ریسک می‌کنند

بازده هر اوراق قرضه شرکتی، مجموع جبران ریسک است. فرمول اصلی این کسر عبارت است از:

بازده = Rf + [PD x LGD] + صرف ریسک + صرف نقدینگی

Rf نرخ بدون ریسک است که در مقایسه با اوراق قرضه دولتی با سررسیدهای همسان، معیار قرار می‌گیرد. PD x LGD ضرر مورد انتظار است: احتمال نکول ضربدر ضرر با فرض نکول، که در آن LGD برابر با ۱ منهای نرخ بازیابی است.

صرف ریسک، عدم قطعیت زیان‌های مورد انتظار را جبران می‌کند - دو اوراق قرضه با PD و LGD یکسان، اگر نتایج بالقوه یکی از آنها بی‌ثبات‌تر باشد، همچنان متفاوت قیمت‌گذاری خواهند شد. حق بیمه نقدینگی، هزینه‌های خروج را جبران می‌کند.

داده‌های بلندمدت موسسه مودیز از سال ۱۹۲۰، یک نقطه اتکا فراهم می‌کند:

میانگین نرخ نکول سالانه بلندمدت برای اوراق قرضه درجه سفته‌بازانه ایالات متحده ۴.۵ درصد است که در حال حاضر برای دوازده ماه آینده ۳.۲ درصد است و انتظار می‌رود تا سه‌ماهه اول ۲۰۲۶ به ۴.۱ درصد افزایش یابد. نرخ بازیابی تاریخی برای اوراق قرضه با بازده بالای تضمین نشده، حدود ۴۰ درصد و نرخ بهره غیرقطعی حدود ۶۰ درصد بوده است که منجر به زیان مورد انتظار برای اوراق قرضه با بازده بالا با میانگین سالانه ۲.۷ درصد می‌شود.

در حوزه اعتبار خصوصی، KBRA انتظار دارد تا سال 2026 نرخ نکول 3.0٪ برای وام‌های مستقیم با نرخ بازیابی حدود 48٪ باشد. نرخ بازیابی تاریخی برای وام‌های اهرمی تضمین‌شده ارشد بین ۶۵ تا ۷۵ درصد بوده است.

بازده بازار امروز چگونه است؟

بیایید امروز به داده‌های واقعی نگاه کنیم. اوراق قرضه خزانه داری 10 ساله روز چهارشنبه با نرخ 4.29 درصد بسته شد. از آوریل ۲۰۲۶، اسپرد تعدیل‌شده بر اساس اختیار معامله برای مجموعه اعتباری ICE BofA (معیاری از اینکه یک اوراق قرضه در مقایسه با اوراق خزانه چقدر ریسک بیشتری دارد) نشان می‌دهد:

الگو سرراست است. از اوراق قرضه دولتی گرفته تا درجه سرمایه‌گذاری، سپس به درجه سفته‌بازی و در نهایت به املاک تجاری درجه دو، بازده به تدریج افزایش می‌یابد و احتمال فزاینده نکول و شدت ضرر را جبران می‌کند.

بازده وام‌های مستقیم حدود ۹ درصد است، نه به این دلیل که وام‌گیرندگان اصلی نرخ نکول بالاتری دارند، بلکه به این دلیل که حق بیمه نقدینگی برای نگهداری اوراق خصوصی غیرنقدشونده واقعی و قابل مشاهده است.

حال، بیایید ببینیم نرخ USDC آوه قبل از حادثه کلپ چقدر بوده است - حدود ۵.۵٪، قیمتی بین اوراق قرضه با درجه سرمایه‌گذاری و اوراق قرضه با بازده بالا در سطح B.

مورفو یک صندوق مدیریت گزینشی را جمع‌آوری می‌کند و حدود ۱۰.۴٪ بازده دارد. این دو رقم نمی‌توانند همزمان نشان‌دهنده ارزیابی صحیح از یک ریسک بالقوه یکسان باشند.

دیفای سه نوع «نکول» دارد که در امور مالی سنتی یافت نمی‌شوند

نکول اعتباری سنتی کسل‌کننده است: وام‌گیرنده از پرداخت بهره خودداری می‌کند، دارندگان اوراق قرضه باعث تسریع می‌شوند و به دنبال آن تجدید ساختار، فروش دارایی‌ها و مذاکرات برای تعیین مبالغ بازپرداخت انجام می‌شود.

دیفای فاقد این فرآیند واگذاری دارایی است و با سوءاستفاده‌هایی مواجه است. سه حالت شکست کاملاً متفاوت وجود دارد:

حالت ۱. آسیب‌پذیری‌های قرارداد هوشمند

نقص‌های کد: آسیب‌پذیری‌های ورود مجدد، خطاهای اعتبارسنجی ورودی، عدم کنترل دسترسی. مهاجمان، نقدینگی را تخلیه می‌کنند. نرخ بازیابی تاریخی برای پروتکل‌هایی که مستقیماً مورد حمله قرار گرفته‌اند، در مواردی که هکرهای کلاه سفید وجوه را بازمی‌گردانند، بین ۵ تا ۱۵ درصد است، در حالی که موارد مربوط به هکرهای کره شمالی اساساً صفر است.

مهاجم شبکه پلی در سال ۲۰۲۱ کل ۶۱۱ میلیون دلار را که به طرز عجیبی شبیه یک سرگرمی به نظر می‌رسید، بازگرداند. بازیابی ۶۲۵ میلیون دلار از Ronin و ۳۲۵ میلیون دلار از Wormhole به این دلیل رخ داد که Sky Mavis و Jump Trading ترازنامه‌های خود را به صورت backstop ارائه دادند - این بازیابی دارایی نیست؛ بلکه کمک مالی به سهامداران است.

حالت ۲. حملات دستکاری و مدیریت اوراکل

فیدهای قیمتی اغلب از طریق دستکاری استخرهای DEX با نقدینگی کم، به خطر می‌افتند و منجر به بدهی‌های معوق می‌شوند. از طرف دیگر، مهاجمان از طریق پیشنهادهای مخرب، توکن‌های حاکمیتی را جمع‌آوری کرده و خزانه را خالی می‌کنند. به همین دلیل، بینزتاک در سال ۲۰۲۲، ۱۸۲ میلیون دلار ضرر کرد.

چنین حملاتی اغلب می‌توانند تا حدی از طریق مداخلات در سطح پروتکل معکوس شوند، اما ادعاهای وام‌دهندگان بر «دارایی‌ها» اغلب به ادعاهایی بر توکن‌های بی‌ارزش تبدیل می‌شود.

حالت ۳. اثرات آبشاری ترکیب‌پذیری

این حالت خرابی KelpDAO و خطرناک‌ترین حالت آن است، زیرا حسابرسی آن سخت‌ترین است. پروتکل A توکن‌های نقدشونده یا توکن‌های بازخرید منتشر می‌کند، پروتکل B آن توکن‌ها را به عنوان وثیقه می‌پذیرد و پروتکل C آنها را به زنجیره دیگری متصل می‌کند. هرگونه آسیب‌پذیری در زنجیره، موقعیت‌های پایین‌دستی را یتیم می‌کند.

مهاجمان نیازی به نفوذ به Aave ندارند؛ آنها rsETH را نقض کردند و وام‌دهندگان Aave بدهی‌های معوق را متحمل می‌شوند.

این سه حالت یک وجه مشترک دارند که DeFi را از تمام بازارهای اعتباری سنتی متمایز می‌کند: به محض بروز مشکل، می‌تواند در عرض چند دقیقه به طور کامل از کنترل خارج شود، نه در عرض چند فصل.

هیچ مذاکره مجددی در مورد قراردادها وجود ندارد، هیچ تأمین مالی DIP (تأمین مالی بدهکار در حال تملک، تأمین مالی جدید به دست آمده در طول دوره حمایت از ورشکستگی برای حفظ عملیات تا زمان تکمیل تجدید ساختار، با اولویت حقوق بازپرداخت) وجود ندارد، قراردادهای هوشمند مستقیماً اجرا می‌شوند.

قانون، قانون است - وقتی قانون شکست می‌خورد، خسارات تقریباً فاجعه‌بار است.

بدهی معوق rsETH در Aave V3 تنها در چهار ساعت از صفر به ۱۹۶ میلیون دلار افزایش یافت. در مقابل، میانگین زمان از اولین نشانه‌های استرس تا تکمیل تجدید ساختار برای نکول‌های دارای رتبه اعتباری BB، ۱۴ ماه است.

داده‌ها نشان می‌دهند که آیا دیفای امن‌تر شده است؟ نه چندان ساده

روایت سنتی از اینجا شروع به تزلزل می‌کند. چینالیسیس در به‌روزرسانی میان‌سال خود برای دسامبر ۲۰۲۵، واگرایی خیره‌کننده‌ای را ثبت کرد: با وجود اینکه مجموع ارزش کل دارایی‌های دیفای از ۴۰ میلیارد دلار در ابتدای سال ۲۰۲۴ به حدود ۱۷۵ میلیارد دلار در اوج خود در اکتبر ۲۰۲۵ رسید، ضررهای هکرهای مختص دیفای نزدیک به پایین‌ترین حد خود در سال ۲۰۲۳ باقی ماند.

مجموع ۳.۴ میلیارد دلار سرقت ارز دیجیتال در سال ۲۰۲۵ عمدتاً در آسیب‌پذیری‌های صرافی‌های متمرکز (که تنها ۱.۵ میلیارد دلار آن از Bybit بوده است) و نشت اطلاعات کیف پول‌های شخصی (۴۴٪ از کل ارزش سرقت شده، که نسبت به ۷٪ در سال ۲۰۲۲ افزایش یافته است) متمرکز بوده است.

منبع داده: گزارش‌های جرایم ارزهای دیجیتال چینالیسیس در سال‌های ۲۰۲۵ و ۲۰۲۶

اگر فقط به نمودار 02 نگاه کنید، ممکن است نتیجه بگیرید که DeFi در حال ایمن‌تر شدن است. این تا حدودی درست است: حسابرسی قراردادهای هوشمند به بلوغ رسیده است و برنامه‌های پاداش در ازای اشکال مانند Immunefi اکنون بیش از ۱۰۰ میلیارد دلار از وجوه کاربران را محافظت می‌کنند، در حالی که معماری‌های پل بین زنجیره‌ای به آرامی در حال پذیرش قفل‌های زمانی و تأیید چندجانبه هستند.

اما سوابق مربوط به سال ۲۰۲۶ داستان متفاوتی را روایت می‌کنند. در اول آوریل، Drift مبلغ ۲۸۵ میلیون دلار و در ۱۸ آوریل، KelpDAO مبلغ ۲۹۲ میلیون دلار از دست دادند که هر دو رویداد ضرر نه رقمی در عرض ۱۸ روز رخ دادند و به جای اصول اولیه وام‌دهی، نقاط ضعف ترکیب‌پذیری را هدف قرار دادند.

نسبت به میانگین TVL، نرخ ضرر سالانه برای DeFi در سال‌های اخیر تقریباً به شرح زیر بوده است:

۲۰۲۴: ضررهای خاص دیفای حدود ۵۰۰ میلیون دلار، میانگین TVL ۷۵ میلیارد دلار = نرخ ضرر سالانه ۰.۶۷٪

۲۰۲۵: ضررهای خاص دیفای حدود ۶۰۰ میلیون دلار، میانگین TVL معادل ۱۲۰ میلیارد دلار = نرخ ضرر سالانه ۰.۵۰٪

از ابتدای سال ۲۰۲۶ تاکنون (به صورت سالانه): ضرر حدود ۵۷۷ میلیون دلاری یک رویداد در سه ماهه دوم، با TVL معادل ۹۵ میلیارد دلار = اگر این سرعت ادامه یابد، نرخ ضرر سالانه بالقوه می‌تواند به ۲.۰٪ تا ۲.۵٪ برسد.

با فرض احتمال نکول سالانه (PD) رو به جلو برای وام‌دهی دیفای با کیفیت بالا ۱.۵ تا ۲.۰ درصد، با اعمال ۹۰ درصد ضرر با فرض نکول (LGD) - زمانی که هیچ ترازنامه خارجی مایل به پشتیبانی نباشد، میانگین نرخ بازیابی از بهره‌برداری‌های مستقیم ۵ تا ۱۵ درصد است - ضرر مورد انتظار ۱.۳۵ تا ۱.۸۰ درصد در سال خواهد بود.

این در حال حاضر بالاتر از اوراق قرضه با بازده بالا است. علاوه بر این، عدم قطعیت، عدم نقدشوندگی، عدم تقارن‌های نظارتی و حق بیمه‌های ناشی از ساختارهای منحصر به فرد سرایت ترکیب‌پذیری را در نظر نمی‌گیرد.

بازده دیفای (DeFi) باید چه باشد؟

اینجاست که ریاضیات پیوند واقعاً وارد عمل می‌شود. من بازده منصفانه سپرده‌های فرضی استیبل کوین‌های دیفای با کیفیت بالا را قیمت‌گذاری خواهم کرد - به طور خاص، موقعیت‌های وام‌دهی با وثیقه بیش از حد با استفاده از USDC در Aave یا Compound در شبکه اصلی اتریوم، که وام‌گیرندگان خرد و کمی را هدف قرار می‌دهد.

ایجاد بازده ارزش منصفانه از معیار اوراق قرضه خزانه داری 10 ساله. این چارچوب از تجزیه گسترش اعتبار دافی-سینگلتون پیروی می‌کند و برای حالت‌های خرابی خاص دیفای سازگار شده است.

جزئیات هر جزء:

معیار ترکیب ریسک، حق بیمه بدون ریسک (10 ساله ایالات متحده) (خزانه داری) + ۴.۳۰٪ ضرر مورد انتظار (احتمال نکول × نرخ ضرر) + ۱.۵۰٪ ریسک دستکاری اوراکل + ۰.۷۵٪ ریسک کلید مدیریتی/مدیریتی + ۱.۰۰٪ ریسک آبشاری بین زنجیره‌ای (مانند رویدادهای کلپ) + ۱.۲۵٪ ریسک عدم تقارن نظارتی + ۱.۲۵٪ ریسک حذف ارزش استیبل کوین + ۰.۵۰٪ حق بیمه نقدینگی + ۰.۵۰٪ حق بیمه عدم قطعیت مدل + ۱.۵۰٪ = حد پایین بازده معقول ۱۲.۵۵٪

بنابراین، برای سپرده‌های استیبل کوین‌های DeFi با کیفیت بالا در پروتکل‌های اصلی، کف نرخ بهره نباید کمتر از ۱۳ درصد باشد. موقعیت‌هایی با پوشش بیمه‌ای شفاف (پوشش Nexus Mutual، ذخایر پروتکل به سبک Umbrella) می‌توانند کمی پایین‌تر باشند، در حالی که موقعیت‌هایی که شامل پروتکل‌های long-tail، بازارهای استقرار جدید یا restaking و پروتکل‌های بنیادی بین زنجیره‌ای هستند، باید بالاتر باشند.

نتیجه‌گیری‌های اصلی

اول، مطالبه غرامت منصفانه. اگر USDC را با نرخ بهره ۵٪ به DeFi ارائه دهید، عملاً آن را با ریسک اعتباری BB قیمت‌گذاری می‌کنید و ریسک‌های فنی و ترکیب‌پذیری بدتری نسبت به دارایی‌های دارای رتبه CCC متحمل می‌شوید.

بازده ۹ تا ۱۲ درصدی در بازارهای خزانه‌داری گزینشی مانند مورفو به قیمت نقدشوندگی منصفانه نزدیک‌تر است، اگرچه آنها نیز مسائل خاص خود را در مورد انتخاب مدیر و شفافیت به همراه دارند.

دوم، افزایش سرمایه (از بدهی‌های تضمین‌شده‌ی ارشد به سهام عادی، هرچه اولویت بازپرداخت وجوه بیشتر باشد، ریسک پذیرفته‌شده کمتر است.)

وام‌دهی با وثیقه بیش از حد در برابر وثیقه‌های معتبر (ETH، wBTC، LSTهای اثبات‌شده)، با افزونگی اوراکل، بیمه در سطح پروتکل و عدم مواجهه بین زنجیره‌ای - این درجه سرمایه‌گذاری واقعی DeFi است و حق بیمه ریسک مورد نیاز به طور قابل توجهی کمتر از تخمین‌های چارچوب فوق خواهد بود.

سوم، ریسک‌های دنباله قیمت را به درستی محاسبه کنید.

آسیب‌پذیری KelpDAO یک قوی سیاه نیست؛ بلکه یک حالت شکست قابل پیش‌بینی برای پیوند دادن پروتکل‌های بنیادیِ سهام‌گذاری مجدد در یک معماری چند زنجیره‌ایِ به طور فزاینده شکننده است. «دریفت» همان داستان است، فقط با یک شخصیت اصلی متفاوت.

سه‌ماهه دوم سال ۲۰۲۶ تاکنون منجر به ۵۷۷ میلیون دلار ضرر دائمی شده است و یک پرتفوی مختلط دیفای با بازده ۵.۵ درصد، خطرات فاجعه‌باری را به همراه دارد که این بازده نمی‌تواند آن را جبران کند.

دیفای غیرقابل سرمایه‌گذاری نیست؛ فقط در بالای دفتر سفارش، قیمت‌گذاری نادرستی دارد. فرصت‌ها برای موسسات واقعی هستند، اما محدود به کسانی هستند که یا حق بیمه ریسک پشتیبانی شده توسط چارچوب‌ها را مطالبه می‌کنند یا تخصیص دارایی‌های پروتکل خاص را با همان دقت ارزیابی اعتبار خصوصی بررسی می‌کنند.

عمل سپرده‌گذاری استیبل کوین‌ها در پلتفرم‌های وام‌دهی رایج و پذیرش منفعلانه بازده منتشر شده، صرفاً یک شرط‌بندی حمل و نقل است که در قالب نرخ بدون ریسک پنهان شده است.