تحلیل سرمایه‌گذاری IOSG: در سال ۲۰۲۶، چگونه روی دارایی‌های اصلی شرط‌بندی کنیم؟

عنوان اصلی: «نهمین سال فعالیت IOSG: بازسازی بازار کریپتو در سال ۲۰۲۶ و فرصت‌های ساختاری»

منبع اصلی: IOSG Ventures

دارایی‌های اصلی

۱. بیت‌کوین

یک سال پیش، ما دو مسیر توسعه کاملاً متفاوت را برای بیت‌کوین ترسیم کردیم: «چشم‌انداز خوش‌بینانه» استدلال می‌کرد که پذیرش نهادی و علاقه دولت‌ها باعث پیشرفت این دارایی خواهد شد، در حالی که «چشم‌انداز بدبینانه» معتقد بود عدم دستیابی به این نقاط عطف، باعث ایجاد جو نزولی و سناریوهای بحرانی احتمالی می‌شود.

با ورود به سال ۲۰۲۶، تحولات واقعی بین این دو حد قرار گرفته‌اند، اما به سمت پایین‌ترین سطح انتظارات متمایل‌ترند.

توقف بیت‌کوین: در سال ۲۰۲۵ چه گذشت

· اقدام دولت (موفقیت نسبی): دولت ایالات متحده موضعی منفعل‌تر از حد انتظار اتخاذ کرد. اگرچه دولت به‌طور کلی از صنعت کریپتو حمایت می‌کرد، اما روشن ساخت که از پول مالیات‌دهندگان برای خرید بیت‌کوین استفاده نخواهد کرد و در عوض برای ایجاد ذخایر، به BTCهای توقیف‌شده تکیه می‌کند. انتخاب مجدد ترامپ، لفاظی‌های حامی کریپتو و خوش‌بینی نظارتی را به همراه داشت، اما خریدهای واقعی دولتی بیشتر شبیه آرزو بودند. تعهد به «روش‌های نوآورانه» برای افزایش ذخایر هنوز به اقدام ملموس تبدیل نشده است.

· بانک‌های مرکزی و صندوق‌های ثروت ملی (نتایج مختلط): بانک‌های مرکزی بزرگ در ۲۰ اقتصاد برتر، با چند استثنا، عمدتاً رویکرد «صبر و مشاهده» را حفظ کردند. با این حال، صندوق‌های ثروت ملی شروع به ایجاد مواجهه با بیت‌کوین کردند، هرچند ارزیابی مقیاس این خریدها دشوار است.

· پذیرش نهادی (نتایج مختلط): MicroStrategy در بیشتر سال ۲۰۲۵ استراتژی انباشت تهاجمی خود را ادامه داد که تأثیر مثبتی بر قیمت‌ها داشت. با این حال، روایت بازار تغییر چشمگیری کرد. MicroStrategy آشکارا از تمایل به فروش BTC در شرایط خاص خبر داد و از حالت انباشت خالص به یک مدل عملیاتی «ابزار اعتباری شبیه BTC» تغییر جهت داد. بادهای موافق پیشین اکنون به بادهای مخالف و بارهای بالقوه تبدیل شده‌اند. در مقابل، ETFهای بیت‌کوین عملکرد فوق‌العاده‌ای داشتند و در طول سال ۲۰۲۵ شاهد جریان خالص ورودی مداوم بودند که نشان‌دهنده تقاضای قوی نهادهای مالی سنتی و سرمایه‌گذاران خرد برای مواجهه قانون‌مند با بیت‌کوین است و به یکی از قابل‌اطمینان‌ترین منابع تقاضا در طول سال تبدیل شد.

چشم‌انداز بیت‌کوین در سال ۲۰۲۶: وابستگی کلان و محرک‌های تخلیه‌شده

کاهش بازدهی محرک‌های منحصربه‌فرد

این چرخه به مجموعه‌ای از محرک‌های قدرتمند و خاص بیت‌کوین متکی بوده است: ورشکستگی SVB و بحران جدایی USDC، انتظار یک‌ساله برای ETF در سال ۲۰۲۳، خریدهای مداوم MicroStrategy، راه‌اندازی ETF نقدی در اوایل ۲۰۲۴ و پیروزی ترامپ در انتخابات. هر کدام فشار خرید منحصربه‌فرد و متمرکز بر بیت‌کوین را فراهم کردند.

با نگاه به سال ۲۰۲۶، محرک‌های مثبت خاص بیت‌کوین کمیاب به نظر می‌رسند. دولت‌های سراسر جهان سیگنال داده‌اند که بعید است در کوتاه‌مدت به خریداران عمده تبدیل شوند. بانک‌های مرکزی قرار نیست ارزیابی ریسک خود از BTC را به‌سرعت تغییر دهند. MicroStrategy توانایی خود برای خریدهای افزایشی در مقیاس بزرگ را به پایان رسانده و تمرکز خود را به فروش احتمالی معطوف کرده است. اگرچه ETFها موفق بوده‌اند، اما موج پذیرش اولیه خود را پشت سر گذاشته‌اند.

برای اینکه بیت‌کوین در سال ۲۰۲۶ شکوفا شود، تقریباً به‌طور کامل به عوامل کلان وابسته خواهد بود. اولویت روشن است:

سهام هوش مصنوعی و اشتهای ریسک؛ بیت‌کوین به‌طور فزاینده‌ای سرنوشت داغ‌ترین دارایی هر چرخه را دنبال می‌کند. در چرخه گذشته، تقریباً همزمان با کف و سقف تسلا حرکت کرد. در این چرخه، الگوی مشابهی را با NVIDIA دیده‌ایم. عملکرد بیت‌کوین عمیقاً با سهام فناوری با بتای بالا و اشتیاق به هوش مصنوعی همبستگی پیدا کرده است.

سیاست فدرال رزرو و نقدینگی: اینکه آیا فدرال رزرو به سیاست کبوترانه و گسترش ترازنامه خود ادامه می‌دهد یا خیر، برای محیط کلی نقدینگی حیاتی است. از نظر تاریخی، شرایط نقدینگی ممکن است مهم‌ترین عامل برای حرکت قیمت بیت‌کوین باشد. با سه بار کاهش نرخ بهره توسط فدرال رزرو در سال ۲۰۲۵، جهت‌گیری سیاست پولی در سال ۲۰۲۶ تأثیر قابل‌توجهی بر توانایی بیت‌کوین برای حفظ فشار خرید خواهد داشت.

ریسک‌های نوظهور در سال ۲۰۲۶: در حالی که محرک‌های مثبت منحصربه‌فرد کمیاب به نظر می‌رسند، احتمال وجود محرک‌های منفی خاص BTC بیشتر است:

فشار از سوی Strategy (که قبلاً با نام MicroStrategy شناخته می‌شد): عواملی که بیت‌کوین را در این چرخه به سمت بالا سوق دادند، می‌توانند در سال ۲۰۲۶ به یک بار تبدیل شوند. تغییر استراتژی از «نگهداری برای همیشه» به «تمایل به فروش در شرایط خاص»، یک تغییر بنیادین است. «شرایط» ذکر شده به زمانی اشاره دارد که mNAV آن‌ها به زیر ۱ می‌رسد و برای انجام تعهدات به طلبکاران نیاز به فروش BTC دارند. نگران‌کننده اینکه وقتی به تصویر کلی نگاه می‌کنید، الگوی Strategy شروع به شبیه شدن به یک طرح پانزی می‌کند؛ با این حال، ما معتقدیم این ریسک‌ها احتمالاً در کوتاه‌مدت محقق نمی‌شوند، زیرا Strategy با استفاده از نقدینگی فراوان سهام خود، ذخایر نقدی ایجاد کرده تا تعهدات مربوط به سود سهام را در سه سال آینده پوشش دهد.

پارادوکس نظریه چرخه چهار ساله: طبق نظریه چرخه، ممکن است هم‌اکنون در فازی باشیم که می‌توان آن را بازار نزولی بیت‌کوین تعریف کرد. نظریه چرخه فرض می‌کند که بازار بیت‌کوین در چرخه‌های چهار ساله می‌چرخد و اوج هر چرخه معمولاً در سه ماهه چهارم رخ می‌دهد. با پیروی از این الگو، سه ماهه چهارم ۲۰۲۵ باید اوج قیمت باشد — در واقع، بیت‌کوین در این دوره به حدود ۱۲۵,۰۰۰ دلار رسید که ممکن است سقف چرخه باشد. با این حال، اعتبار این نظریه چرخه به‌طور فزاینده‌ای زیر سوال می‌رود. ما معتقدیم که نظریه چرخه تا حدودی تصادفی است و عمدتاً با چرخه‌های کلان گسترده‌تر همپوشانی دارد تا اینکه نشان‌دهنده یک قانون ذاتی بیت‌کوین باشد.

علاوه بر نگرانی‌های حباب هوش مصنوعی و نگرش ریسک‌گریزتر، دلیل اصلی عملکرد ضعیف BTC در سه ماهه چهارم ۲۰۲۵، فشار فروش مداوم توسط هولدرهای بلندمدتی بود که به نظریه چرخه باور داشتند و بر اساس آن موقعیت‌های خود را بازتنظیم کردند.

ریسک پیشگویی خودمحقق‌کننده: نظریه چرخه یک حلقه بازخورد خطرناک ایجاد کرده است:

· هولدرهای بلندمدتی انتظار اوج در سه ماهه چهارم را دارند و بر این اساس می‌فروشند

· این فشار فروش، قیمت را در دوره‌ای که باید قوی‌ترین زمان باشد، سرکوب می‌کند

· عملکرد ضعیف ناشی از آن، نظریه چرخه را «تأیید» می‌کند

· هولدرهای بیشتری این چارچوب را می‌پذیرند و فشار فروش آینده را تشدید می‌کنند

شکستن چرخه: اگر محیط کلان قوی باقی بماند، بیت‌کوین ممکن است در نهایت از این محدودیت‌های چرخه‌ای رها شده و دوباره به سمت بالا قیمت‌گذاری شود. شکست اولیه چرخه در واقع می‌تواند به عنوان یک محرک مثبت عمل کند که هنوز در بازار لحاظ نشده است.

ورود ریسک‌های فنی به بحث: بیت‌کوین با دو چالش بلندمدت روبروست: آسیب‌پذیری‌های محاسبات کوانتومی و پرسش‌هایی درباره مدل اقتصادی و امنیتی آن. در حالی که دومی در بحث‌های اصلی تا حدودی مبهم باقی مانده، ریسک کوانتومی به‌طور فزاینده‌ای وارد آگاهی عمومی می‌شود. صداهای معتبرتری در حال ابراز نگرانی درباره مقاومت کوانتومی بیت‌کوین هستند که می‌تواند روایت آن به عنوان «ذخیره ارزش امن و تغییرناپذیر» را تضعیف کند. با این حال، جامعه BTC تمایل بیشتری دارد که از همان ابتدا وارد این بحث شود تا زمان کافی برای بررسی راه‌حل‌های احتمالی داشته باشد.

قضاوت بیت‌کوین در سال ۲۰۲۶: تا زمانی که بیت‌کوین وارد سال ۲۰۲۶ شود، در موقعیت منحصربه‌فرد و ممتازی نخواهد بود که عمدتاً توسط یک روایت خاص کریپتو هدایت شود، بلکه به عنوان دارایی حساس به شرایط کلان عمل خواهد کرد و عملکرد خود را تا حد زیادی در بازار ریسک گسترده‌تر منعکس می‌کند:

تخلیه محرک‌ها: محرک‌های مثبت خاص بیت‌کوین تا حد زیادی تخلیه یا محقق شده‌اند (موضع دولت تعیین شده، ظرفیت MicroStrategy به حد نهایی رسیده، موج اولیه پذیرش ETF تکمیل شده است)

فشارهای نوظهور: نگرانی‌های مربوط به MicroStrategy، نظریه چرخه، ورود ریسک کوانتومی به گفتمان عمومی به عنوان یک نگرانی قابل‌توجه در جامعه اصلی که می‌تواند منجر به قیمت‌گذاری مجدد شود، با در نظر گرفتن اینکه بازار ممکن است این ریسک‌ها را بیش از حد قیمت‌گذاری کرده باشد و بعید است این ریسک‌ها در ۱۲ ماه آینده محقق شوند: با تأمین ذخایر نقدی توسط Strategy برای پرداخت به طلبکاران در ۳ سال آینده، مسائل کلیدی برای Strategy در سال ۲۰۲۶ بعید است؛ تحت فرض ادامه چرخه کلان، نظریه‌پردازان چرخه اشتباه کرده‌اند — این فقط مسئله زمان است؛ احتمال تأثیر ریسک کوانتومی بر شناخت اصلی BTC نیز در سال ۲۰۲۶ پایین است

وابستگی کلان: عملکرد، سهام هوش مصنوعی (به‌ویژه NVIDIA) و تصمیمات سیاست فدرال رزرو را دنبال خواهد کرد

۲. اتریوم

چشم‌انداز خوش‌بینانه — تحقق نسبی

با نگاهی به چشم‌انداز سال ۲۰۲۵، چندین مزیت بالقوه برای اتریوم شروع به تحقق کرده‌اند، اگرچه به‌طور کامل آزاد نشده‌اند:

امکان‌سنجی نهادی (موفقیت صریح): این استدلال ثابت شده است. تسلط استیبل‌کوین اتریوم (افزودن ۴۵۰ تا ۵۰۰ میلیارد دلار به گردش از زمان قانون GENIUS) نشان می‌دهد که نهادهایی که زیرساخت بلاک‌چین را انتخاب می‌کنند، به‌طور مداوم اتریوم را به عنوان قابل‌اعتمادترین دفتر کل دارایی انتخاب می‌کنند. این موضوع در سمت خرید نهادی نیز منعکس شده است، جایی که ETHDATها قادرند سرمایه قابل‌توجهی را از طریق بازیگران بزرگی مانند Bitmine جذب کنند.

اکوسیستم توسعه‌دهنده و رهبری متنوع (موفقیت صریح): Base، Arbitrum و سایر L2ها همان‌طور که پیش‌بینی شده بود، پذیرش را هدایت خواهند کرد. به‌ویژه Base به یک محرک رشد کلیدی در فضای مصرف‌کننده کریپتو تبدیل شده است، در حالی که Arbitrum گام‌های مهمی در کار نهادی برداشته و Robinhood را وارد اکوسیستم گسترده‌تر اتریوم کرده است.

ETH به عنوان تنها جایگزین BTC (خطای محاسباتی زمان‌بندی): دو ریسک منحصربه‌فرد بلندمدت اصلی که BTC با آن روبروست — آسیب‌پذیری کوانتومی و اقتصاد امنیتی — در فضای آینده‌نگرتر ETH موقعیت بهتری دارند. ETH تنها دارایی باقی‌مانده است که می‌تواند جایگزینی برای مورد استفاده ذخیره ارزش BTC باشد. با این حال، بعید است عملکرد قیمت ETH/BTC تا زمانی که این نگرانی‌ها در بحث‌های اصلی BTC تأیید بیشتری دریافت نکنند، از این موقعیت بهره‌مند شود.

مقاومت در برابر ریسک نهاد واحد (موفقیت صریح): فقدان نهادی معادل MicroStrategy ثابت کرده که یک مزیت قابل‌توجه است، زیرا MicroStrategy از یک محرک انباشت بیت‌کوین به یک بدهی بالقوه تبدیل شده است. در حالی که اکثر DATها ممکن است عمر کوتاهی داشته باشند، کسانی که مقدار قابل‌توجهی ETH دارند، در مقایسه با Strategy ساختار مالکیت قوی‌تری با شرایط پیوست‌شده کمتر دارند.

چشم‌انداز تیره — بنیادی اجتناب‌شده

سناریوهای منفی ترسیم‌شده برای اتریوم به آن شدتی که پیش‌بینی می‌شد، محقق نشده‌اند:

خلاء رهبری (حل‌شده): از نظر تاریخی، چهره‌ای به اندازه کافی قوی برای حمایت از موقعیت اتریوم در فضای گسترده‌تر کریپتو وجود نداشته است. تمرکز ویتالیک بر موضوعات بسیاری پخش شده و او از آن نوع رهبر فرصت‌طلب شبیه مدیرعامل که بر عملکرد قیمت متمرکز است، نیست. اتریوم تا همین اواخر فاقد مدافعی مانند مایکل سیلور بود که دلیل اصلی کاهش قیمت به زیر ۱۵۰۰ دلار در اوایل امسال بود. متعاقباً، تام لی تا حد زیادی این شکاف را پر کرده و به یک مبلغ و مدافع اصلی ETH تبدیل شده است. او ویژگی‌های لازم را دارد: مهارت‌های فروش برجسته، موقعیت والا در دنیای مالی و همسویی با افزایش قیمت ETH.

چالش فرهنگی («بیدار» در مقابل «عمل‌گرا») (در حال بهبود): سال گذشته نوشتیم: «در مقابل، فرهنگ اتریوم به‌طور کلی در مقایسه با سایر اکوسیستم‌ها بیشتر 'بیدار' دیده می‌شود و بر فراگیری، صحت سیاسی و گفتمان اخلاقی جامعه‌محور تأکید دارد. اگرچه این ارزش‌ها می‌توانند همکاری و تنوع را تقویت کنند، اما گاهی اوقات منجر به ارتباط غیرمستقیم، اخلاقی‌سازی و تردید در تصمیم‌گیری‌های جسورانه و قاطع می‌شوند.» خوشبختانه، بنیاد اتریوم شاهد تغییری به سمت رهبری جدیدی بوده که بیشتر بر عملکرد متمرکز است و قادر است سازمان را برای کارایی و تأثیر بیشتر منسجم کند. به‌طور ذهنی، فضای جامعه گسترده‌تر نیز به نظر می‌رسد در حال تغییر است تا بهتر با چشم‌انداز فعلی سازگار شود.

چشم‌انداز اتریوم در سال ۲۰۲۶: محرک‌های منحصربه‌فرد به عنوان مورد صعودی ETH/BTC. اتریوم ویژگی‌های ریسک کلان را با بیت‌کوین به اشتراک می‌گذارد — حساسیت به سهام هوش مصنوعی، سیاست مالی و شرایط نقدینگی فدرال رزرو. با این حال، از نظر عوامل منحصربه‌فرد، موقعیت اتریوم در سال ۲۰۲۶ به‌طور قابل‌توجهی برتر از بیت‌کوین است.

مزایای نسبی اتریوم نسبت به بیت‌کوین:

الف. بدون فشار عمده: اتریوم با ریسک‌های ساختاری مشابه بیت‌کوین روبرو نیست. مهم‌تر از همه، فاقد نهاد اهرمی معادل MicroStrategy است که فروش احتمالی آن می‌تواند ثبات بازار را مختل کند. در حالی که اکثر DATها ممکن است عمر کوتاهی داشته باشند، نهادهایی که مقدار قابل‌توجهی ETH دارند، از اهرم کمتری نسبت به MicroStrategy استفاده می‌کنند.

ب. ETH تنها جایگزین BTC است: زمان‌بندی ما در این مورد سال گذشته اشتباه بود، اما اگر هر یک از ریسک‌های منحصربه‌فرد BTC که قبلاً بحث شد — از جمله بحث‌های پیرامون آسیب‌پذیری‌های کوانتومی و ریسک‌های اقتصادی/امنیتی — محقق شود، این باید برای نسبت ETH/BTC نویدبخش باشد.

محرک منحصربه‌فرد: روایت تسلط استیبل‌کوین و DeFi. شاید مهم‌تر از همه، اتریوم محرک‌های مثبت منحصربه‌فردی دارد که تازه شروع به بازی کرده‌اند. پس از سال‌ها به عنوان یکی از منفورترین دارایی‌ها در فضای کریپتو — که فشار و نوسانات شدیدی را از ۲۰۲۳ تا ۲۰۲۵ تجربه کرد — شرایط برای رنسانس اتریوم مهیاست.

تسلط انکارناپذیر استیبل‌کوین: داده‌ها روشن است: اتریوم بر بازار استیبل‌کوین تسلط دارد. این موضوع از چندین جهت مشهود است.

الف. موجودی دارایی‌ها: اتریوم تقریباً ۶۰ درصد از ارزش کل بازار استیبل‌کوین را در اختیار دارد که نشان‌دهنده اثرات شبکه واضح و ترجیح بازار است.

ب. پویایی جریان: از زمان اعلام قانون GENIUS، اتریوم ۴۵۰ تا ۵۰۰ میلیارد دلار در صدور استیبل‌کوین جدید جذب کرده است. این نشان می‌دهد که وقتی تقاضای جدیدی برای استیبل‌کوین وجود دارد، به‌طور نامتناسبی به سمت اتریوم جریان می‌یابد.

یک دهه اثبات قابلیت اطمینان:

در طول ۱۰ سال گذشته، اتریوم هیچ مشکل عملکردی یا خرابی عمده‌ای را تجربه نکرده است. این سابقه عملیاتی جایگزین‌ناپذیر است و برای موقعیت آن به عنوان ستون فقرات زیرساخت نقدینگی جهانی حیاتی است. وقتی امور مالی سنتی به ادغام بلاک‌چین فکر می‌کند، مدیریت قابل‌اطمینان میلیاردها دلار ارزش در طول تاریخ توسط اتریوم، اعتبار بی‌نظیری را فراهم می‌کند.

DeFi به عنوان خندق اتریوم:

اکوسیستم DeFi اتریوم می‌تواند مهم‌ترین مزیت رقابتی آن باشد. اتریوم تنها بلاک‌چینی است که قادر است صدها میلیارد دلار را به‌طور مؤثر از طریق قراردادهای هوشمند آزمایش‌شده در میدان نبرد مستقر کند.

الف. امنیت آزمایش‌شده در زمان: قراردادهای هوشمند مانند Aave، Morpho و Uniswap سال‌هاست که فعال هستند و میلیاردها دلار ارزش کل را بدون تجربه آسیب‌پذیری‌های امنیتی عمده قفل کرده‌اند. اگرچه آن‌ها «ظرف‌های عسل» قابل‌توجهی برای هکرها هستند، اما این قراردادها تاب‌آوری خود را ثابت کرده‌اند.

ب. عمق نقدینگی، ترکیب‌پذیری و کارایی سرمایه: توانایی ترکیب پروتکل‌های مختلف DeFi، اثر شبکه‌ای ایجاد کرده که رقبا برای تکرار آن با چالش روبرو هستند. ساخت محصولات مالی پیچیده با ترکیب اصول اولیه موجود، نیازمند زیرساخت فنی و نقدینگی عمیق است. نمونه‌های بارز شامل ترکیب‌پذیری Ethena، Aave و Pendle است. این امر شبکه اصلی اتریوم را به مرکز موارد استفاده سرمایه‌بر تبدیل کرده است.

شفافیت نظارتی: مقررات مثبت پیرامون صنعت کریپتو باید ادغام بیشتر بین امور مالی سنتی و کریپتو را هدایت کند. زمان‌بندی کلان، شفافیت نظارتی و هم‌افزایی پذیرش نهادی، اتریوم را به عنوان ذینفع اصلی ورود امور مالی سنتی به فضای کریپتو قرار داده است. با یک دفتر کل بلاک‌چین قوی و زیرساخت DeFi که قادر به مدیریت ایمن میلیاردها دلار است، اتریوم ترکیبی از امنیت، نقدینگی و دید نظارتی را به نهادها ارائه می‌دهد که رقبا نمی‌توانند با آن مطابقت کنند. پس از سال‌ها عملکرد ضعیف و بدبینی، اتریوم ممکن است در آستانه تغییر احساسات باشد. بازارها تمایل دارند به دارایی‌هایی که زمانی «رها شده بودند» پاداش دهند، به‌محض اینکه اصول بنیادی آن‌ها بهبود قابل‌توجهی ببیند. ارتقاء زیرساخت اتریوم، تسلط استیبل‌کوین و موقعیت نهادی ممکن است قیمت‌گذاری مجدد را در سال ۲۰۲۶ هدایت کند.

ریسک اتریوم در سال ۲۰۲۶: نبرد ادراکی دارایی. در حالی که اتریوم از نظر بنیادی در ورود به سال ۲۰۲۶ موقعیت خوبی دارد، چندین ریسک می‌تواند عملکرد آن را تضعیف کند که مهم‌ترین آن‌ها بحث مداوم درباره این است که ETH به عنوان یک دارایی چه چیزی را نمایندگی می‌کند.

نبرد طبقه‌بندی دارایی

بحث اصلی: برخلاف بیت‌کوین که اجماع نسبتاً روشنی به عنوان دارایی پولی «طلای دیجیتال» دارد، اتریوم هنوز در حال کشف ادراک بازار است. این ابهام، آسیب‌پذیری ایجاد کرده که شکاکان و گروه‌های دارای منافع متضاد به‌طور فعال از آن سوءاستفاده می‌کنند.

دو روایت رقیب:

الف. روایت دارایی ارزی (دیدگاه صعودی): مدافعان در جامعه اتریوم، از جمله چهره‌های برجسته‌ای مانند تام لی، از قیاس «نفت دیجیتال» حمایت کرده‌اند — موقعیت‌دهی ETH به عنوان یک دارایی پولی مولد. این روایت مورد توجه قرار گرفته و از ارزش‌گذاری اتریوم با حق بیمه ارزی شبیه بیت‌کوین حمایت می‌کند.

ب. روایت دارایی جریان نقدی (دیدگاه نزولی): بخش قابل‌توجهی از بازار — از جمله حداکثرگرایان بیت‌کوین و شکاکان امور مالی سنتی — به دنبال طبقه‌بندی بنیادین اتریوم متفاوت از بیت‌کوین هستند. آن‌ها معتقدند اتریوم باید مشابه دارایی‌های زیر ارزش‌گذاری شود: BlackRock: ارزش‌گذاری به عنوان بخش کوچکی از دارایی‌های تحت مدیریت؛ Nasdaq یا اپراتور بورس: استفاده از مدل DCF (جریان نقدی تنزیل‌شده) بر اساس درآمد تولیدشده از کارمزد به جای حق بیمه ارزی.

دستکاری شناختی: اتریوم به‌ویژه در برابر حملات روایتی آسیب‌پذیر است زیرا گزاره ارزش آن پیچیده‌تر از داستان ساده «طلای دیجیتال» بیت‌کوین است. ما در چرخه‌های قبلی دیده‌ایم که شکاکان توانایی نامتناسبی برای تأثیر منفی بر ادراک ETH به عنوان یک دارایی دارند.

چرا اتریوم آسیب‌پذیرتر است:

الف. دارایی جوان‌تر: اجماع بازار به اندازه سابقه ۱۵+ ساله بیت‌کوین بالغ نیست؛

ب. داستان پیچیده‌تر: برنامه‌پذیری، DeFi، استیبل‌کوین‌ها، لایه ۲ — تقطیر آن به یک روایت ساده سخت‌تر است؛ ج. رهبری غیرمتمرکز: صداها و منافع متعدد، کاشتن بذر سردرگمی را برای مخالفان آسان‌تر می‌کند

بحث لایه ۲

با رونق اکوسیستم لایه ۲ اتریوم (Base، Arbitrum و غیره)، پرسش‌هایی درباره انباشت ارزش مطرح شده است:

الف. آیا L2 در حال تقویت ETH است یا رقیق کردن آن؟ اگر اکثر فعالیت‌ها و کارمزدها در L2 باقی بماند، آیا ETH شبکه اصلی می‌تواند ارزش جذب کند؟

ب. تکه تکه شدن نقدینگی: چندین L2 ممکن است اثرات شبکه اتریوم را به جای تقویت، رقیق کنند.

ما اوایل امسال درباره این موضوع نوشتیم:

تکه تکه شدن L2 را می‌توان از طریق دو مسیر اصلی حل کرد:

۱. پویایی بازار (انتخاب طبیعی) ممکن است به‌طور ارگانیک اکوسیستم را منسجم کند و ۲-۳ L2 با هدف کلی فعال برجسته باقی بمانند و بقیه یا محو شوند یا به رویکرد پشته‌ای روی آورند — خدمت به Rollupها برای موارد استفاده خاص.

۲. ایجاد استانداردهای تعامل‌پذیری قوی می‌تواند اصطکاک را در اکوسیستم گسترده‌تر Rollup کاهش دهد و پتانسیل هر Rollup واحد برای ایجاد خندق غالب را تضعیف کند.

اتریوم باید به‌طور فعال برای سناریوی دوم تلاش کند در حالی که هنوز بر L2 نفوذ دارد. این نفوذ هر روز کاهش می‌یابد و هرچه اتریوم بیشتر به تعویق بیندازد، این استراتژی کمتر مؤثر خواهد بود. با پرورش یک اکوسیستم L2 منسجم، اتریوم می‌تواند مزیت ترکیب‌پذیری تعیین‌کننده خود را در شبکه اصلی بازیابد، تجربه کاربری را بهبود بخشد و مزیت رقابتی خود را در برابر بلاک‌چین‌های یکپارچه تقویت کند.

ارزیابی فعلی: با وجود بحث مداوم تکه تکه شدن L2، شبکه اصلی اتریوم با موفقیت موقعیت غالب خود را در استقرار سرمایه در مقیاس بزرگ حفظ کرده است. هیچ L2 نفوذی برای تهدید انباشت ارزش شبکه اصلی ندارد. با این حال، اگر L2 بدون استانداردهای تعامل‌پذیری کافی به رشد خود ادامه دهد، ریسکی است که باید نظارت شود.

قضاوت اتریوم در سال ۲۰۲۶:

تا سال ۲۰۲۶، اتریوم با وجود اشتراک حساسیت کلان مشابه، موقعیت منحصربه‌فردتری نسبت به بیت‌کوین ایجاد کرده است:

تسلط استیبل‌کوین: در اختیار داشتن ۶۰ درصد از ارزش بازار استیبل‌کوین، با ۴۵۰ تا ۵۰۰ میلیارد دلار اضافی صادرشده از زمان قانون GENIUS، که نشان‌دهنده ترجیح نهادی واضح است و آماده بهره‌مندی بیشتر از رشد ارزش بازار استیبل‌کوین است.

خندق DeFi: تنها قادر به استقرار مؤثر صدها میلیارد دلار USD از طریق پروتکل‌های آزمایش‌شده در میدان نبرد (Aave، Morpho، Uniswap) بر روی بلاک‌چینی که سال‌هاست امن بوده است.

موقعیت نهادی: احتمالاً به دلیل شفافیت نظارتی، سابقه عملیاتی و نقدینگی عمیق، سرمایه مالی سنتی را که وارد فضای کریپتو می‌شود، جذب می‌کند.

بدون فشار: مقاوم در برابر فشار فروش احتمالی از سوی نهادهای معادل مانند MicroStrategy؛ مقاوم‌تر در برابر ریسک نهاد واحد.

پتانسیل تغییر احساسات: پس از سال‌ها به عنوان یکی از «منفورترین دارایی‌ها»، اصول بنیادی به‌طور قابل‌توجهی در حال بهبود هستند که زمینه را برای قیمت‌گذاری مجدد فراهم می‌کند. ریسک‌های کلیدی: بحث‌های مداوم طبقه‌بندی دارایی و تلاش‌ها برای دستکاری شناختی، تهدیدهای اصلی برای ارزش‌گذاری باقی می‌مانند.

نظارت بر L2: نگرانی‌های تکه تکه شدن وجود دارد، اما شبکه اصلی تسلط سرمایه قابل‌توجهی را حفظ می‌کند، با تهدید کمی برای نقش آن به عنوان دفتر کل دارایی اصلی برای پول‌های بزرگ: ۱) پول‌های بزرگ بیش از همه به امنیت اهمیت می‌دهند؛ ۲) هزینه‌های گاز متناسب با اندازه معامله مقیاس نمی‌شوند، که اتریوم را برای نهنگ‌ها بسیار مقرون‌به‌صرفه می‌کند؛ ۳) خندق DeFi.

سولانا

نگاهی به چشم‌انداز سال ۲۰۲۵

با بازتاب چشم‌انداز سال ۲۰۲۵ برای مسیر بالقوه سولانا، واقعیت در نهایت به ترکیبی از دو سناریو تبدیل شد، اما بیشتر به سمت منفی متمایل شد.

· «از شکارچی به شکار تبدیل شده (کاملاً محقق شده): این موضوع به‌طور کامل بازی شده است.

ظهور Hyperliquid ضربه به‌ویژه سنگینی به روایت سولانا وارد کرده است. زنجیره‌ای که مدت‌ها ادعا می‌کرد مقیاس‌پذیرترین و مناسب‌ترین برای پلتفرم معاملاتی دفتر سفارش محدود مرکزی (CLOB) است، اکنون خود را در همین مورد استفاده، پشت سر گذاشته می‌بیند.»

· قرار گرفتن بیش از حد در معرض فرهنگ میم (دقیق): این نگرانی ثابت شده که کاملاً معتبر است. گذرا بودن رشد ناشی از اقتصاد میم اکنون به‌طور دردناکی آشکار است. در نگاه به گذشته، این موضوع به‌وضوح مشهود بود — ریزش کاربر کازینوهای میم از ۹۸٪ فراتر رفت. تز اصلی سولانا مبنی بر اینکه «وگاس وب» است، اشاره نکرد که شانس این وگاس دیجیتال ۹۸٪ علیه کاربران است. این می‌تواند لکه ننگ برند پایداری برای سولانا باقی بگذارد، به‌ویژه که نهادها اکنون به دنبال مسیر پایدارتر و سرمایه‌محور هستند.

· رهبری DePIN (اثبات‌نشده): این تز هنوز محقق نشده است. در حالی که سولانا به پرورش عمودی DePIN ادامه می‌دهد، این به پذیرش پیشگامانه یا تسلط روایتی پیش‌بینی‌شده تبدیل نشده است.

· رهبری توسعه‌دهنده در عمودی‌های خط مقدم (نتایج مختلط): سولانا چابکی خود را نشان داده و همچنان سازندگان را جذب می‌کند، به‌ویژه در فضای کارآفرینی مصرف‌کننده. با این حال، پیشرفت‌ها در کیف پول‌ها و زیرساخت‌های بین‌زنجیره‌ای باعث شده انتخاب زنجیره زیرین برای اکثر برنامه‌های مصرف‌کننده به‌طور فزاینده‌ای بی‌اهمیت شود. هر کسی که از آخرین راه‌حل سپرده Privy و Fun.xyz استفاده کرده، می‌تواند این روند را تأیید کند.

چشم‌انداز سولانا در سال ۲۰۲۶: در جستجوی روایتی پایدار

سولانا همان حساسیت کلان بیت‌کوین و اتریوم را به اشتراک می‌گذارد اما با مجموعه پیچیده‌تری از ویژگی‌های ریسک منحصربه‌فرد روبروست — در ورود به سال ۲۰۲۶، عوامل منفی بر مثبت برتری دارند.

پیامدهای سکه میم

سولانا از یکی از انفجاری‌ترین چرخه‌های سکه میم در تاریخ کریپتو بیرون آمد. اگرچه این امر موجی از توجه و فعالیت کوتاه‌مدت به همراه داشت، اما پویایی‌های ناپایدار و ریسک‌های برند را نیز به همراه آورد: جنون سکه میم در سولانا ویژگی‌های نگران‌کننده‌ای از خود نشان داد.

· ریزش شدید کاربر: ریزش کاربر از ۹۸٪ فراتر رفت — به این معنی که تقریباً همه شرکت‌کنندگان متحمل ضرر شدند، در حالی که پلتفرم‌هایی مانند Pump.fun، خودی‌هایی که فضای بلاک سولانا را کنترل می‌کردند و بسیاری از تیم‌های مشکل‌دار پشت پروژه‌ها، در سمت برنده معاملات سود بردند.

· چالش‌های حقوقی: دعاوی اخیر Pump.fun و خود سولانا را هدف قرار داده و ادعا کرده‌اند که فعالیت‌های قمار ناعادلانه را تسهیل کرده‌اند.

· ریسک برند: آنچه ممکن است در کوتاه‌مدت موفقیت به نظر برسد — حجم تراکنش بالا، ایجاد کیف پول و توجه — ممکن است به یک بدهی برند تبدیل شود. روایت «کازینو کریپتو» می‌تواند مانع پذیرش نهادی و حسن نیت نظارتی شود. با محو شدن چرخه سکه میم، سولانا با چالش رهایی از این تداعی روبروست.

اجتناب‌ناپذیری تمرکزگرایی

معماری یکپارچه با توان عملیاتی بالای سولانا با هدف پشتیبانی از برنامه‌های در مقیاس جهانی با حداقل تأخیر است. با این حال، این انتخاب طراحی به‌طور فزاینده‌ای نگرانی‌های پیرامون تمرکزگرایی را آشکار می‌کند.

یک درک فزاینده در صنعت بلاک‌چین این است که شما باید یک انتخاب انجام دهید: یا برای بهینه‌سازی عملکرد با یک راه‌حل یکپارچه و متمرکز بسازید، یا مسیر غیرمتمرکزتر با ماژولار بودن بیشتر را در پیش بگیرید. سولانا اولی را انتخاب کرده است — اولویت‌بندی مقیاس‌پذیری و سرعت از طریق زیرساخت فیزیکی متمرکز. اگرچه این به توان عملیاتی چشمگیری دست یافته، اما اساساً اعتبار سولانا را برای برنامه‌هایی که نیاز به غیرتمرکز واقعی و مقاومت در برابر سانسور دارند، محدود می‌کند. DoubleZero پروژه‌ای است که اگر موفق شود، زیرساخت فیزیکی را بیشتر حول ده‌ها ارائه‌دهنده فیبر با پهنای باند بالا متمرکز می‌کند.

آیا سولانا می‌تواند «یکپارچگی» را حفظ کند؟

در حالی که سولانا از انجام مبادلات تمرکزگرایی ابایی ندارد، یک پرسش باقی‌مانده این است که تا چه حد می‌تواند فرض یک «زنجیره یکپارچه» را حفظ کند. در بحث‌های SolanaBreakpoint، بخش زیادی از بحث بر این متمرکز بوده که آیا سولانا می‌تواند از منطق قرارداد هوشمند پیچیده‌تر و محاسبات سنگین‌تر پشتیبانی کند یا اساساً برای به حداکثر رساندن توان عملیاتی برای منطق تراکنش نسبتاً ساده طراحی شده است.

برنامه‌های پیچیده نیازمند وضعیت تکه‌تکه هستند: توسعه‌دهندگانی که برنامه‌های پیچیده روی سولانا می‌سازند، به‌طور فزاینده‌ای از وضعیت اصلی فاصله می‌گیرند:

· انتخاب Jupiter: Jupiter، یکی از پروتکل‌های پرچمدار DeFi سولانا، تصمیم گرفته JupNet را راه‌اندازی کند — یک محیط مستقل که با Hyperliquid رقابت می‌کند — به جای ساخت روی شبکه اصلی سولانا. این نشان‌دهنده تصدیق مهمی است که وضعیت جهانی سولانا نمی‌تواند به‌طور کامل از نیازهای خاص برنامه پشتیبانی کند.

· «افزونه‌های شبکه»: NeonLabs و پروژه‌های مشابه در حال ساخت چیزی هستند که به آن «افزونه‌های سولانا» می‌گویند، اما از نظر عملکردی شبیه راه‌حل‌های لایه ۲ است. این‌ها وضعیت سولانا را تکه‌تکه می‌کنند و به توسعه‌دهندگان اجازه می‌دهند فضای بلاک و محیط اجرای خود را کنترل کنند — اساساً محدودیت‌های یک وضعیت جهانی یکپارچه را به رسمیت می‌شناسند. استدلال مطرح‌شده این است که اگرچه از نظر تئوری سولانا می‌تواند از هر منطقی پشتیبانی کند، در عمل، کارهای محاسباتی فشرده‌تر اغلب نیاز دارند برای اجرا چندین بلاک را در بر بگیرند. در چنین مواردی، پلتفرم نمی‌تواند ترتیب اجرا را دیکته کند، که ممکن است منطق اساسی تراکنش‌ها را به خطر بیندازد. اگرچه این راه‌حل‌های «افزونه» تبلیغ می‌شوند که ظرفیت سولانا را گسترش می‌دهند در حالی که وضعیت یکپارچه را حفظ می‌کنند، واقعیت در حال تکه‌تکه‌تر شدن است. توسعه‌دهندگان به محیط‌های ایزوله با عملکرد قابل‌پیش‌بینی نیاز دارند که معماری را به رویکرد ماژولار شبیه اتریوم نزدیک‌تر می‌کند.

مسئله تغییر موقعیت رقابت

زمین میانی ناخوشایند

سولانا اکنون خود را در موقعیت ناخوشایند بین دو نیروی غالب می‌بیند. اتریوم روایت نقدینگی، استیبل‌کوین‌ها و DeFi را با زیرساخت آزمایش‌شده خود هدایت می‌کند. Hyperliquid روایت دفتر سفارش با عملکرد بالا را که سولانا سال‌ها در آن پرورش داده، هدایت می‌کند. سولانا باید یک مزیت رقابتی در حداقل یکی از این حوزه‌ها نشان دهد، یا با ریسک دیده شدن به عنوان زنجیره‌ای که به اندازه کافی غیرمتمرکز نیست و حداکثر مقیاس‌پذیر نیست، روبرو شود.

قبل از ظهور Hyperliquid، سولانا موقعیت نسبتاً منحصربه‌فردی داشت — یک لایه تسویه حساب تا حدودی متمرکز اما بسیار مقیاس‌پذیر. سولانا به‌طور فعال این روایت را ترویج می‌کرد که معماری آن را به گزینه‌ای ایده‌آل برای دفتر سفارش جهانی و برنامه‌های معاملاتی با فرکانس بالا تبدیل کرده است. این روایت ناخوشایند شده است. امروزه، هیچ دفتر سفارش رقابتی در سولانا وجود ندارد که بتواند با حجم تراکنش و عملکرد Hyperliquid مطابقت کند.

Drift ممکن است یکی از پروتکل‌های اصلی سولانا برای قراردادهای دائمی باشد، اما هنوز فاقد رقابت‌پذیری قوی در برابر Hyperliquid است. بنابراین، در حالی که سولانا پنج سال صرف دفاع از موقعیت خود به عنوان مقیاس‌پذیرترین زنجیره کرد، وقتی حتی دفاتر سفارش پیشرفته در بلاک‌چین سولانا رقابتی نیستند و فعالیت عمدتاً توسط سکه‌های میم فاقد پویایی پایدار هدایت می‌شود، بسیار ناخوشایند می‌شود.

این سولانا را در موقعیتی مشابه ۱۸ ماه پیش اتریوم قرار می‌دهد، زمانی که اتریوم بین بیت‌کوین و سولانا ساندویچ شده بود — سولانا فعالیت را بر عهده می‌گرفت در حالی که بیت‌کوین دارایی ذخیره ارزش روشن باقی می‌ماند. اکنون می‌بینیم سولانا بین اتریوم و Hyperliquid گرفتار شده است: اتریوم بر نقدینگی، DeFi و فعالیت‌های مربوط به استیبل‌کوین تسلط دارد، در حالی که Hyperliquid بر دفتر سفارش و کسب‌وکار پلتفرم معاملاتی قرارداد دائمی CLOB تسلط دارد. اگر سولانا نتواند یکی را انتخاب کند و از نظر رقابتی پیروز شود، این می‌تواند تأثیر بسیار مخربی بر روایت سولانا داشته باشد.

مسیر پیش رو: سازگاری و تاب‌آوری تأییدشده

اجرای حرفه‌ای: شایان ذکر است که سولانا همچنان یکی از حرفه‌ای‌ترین سازمان‌های بلاک‌چین در صنعت است. بنیاد سولانا درجه بالایی از توجه به جزئیات و توانایی اجرای سریع را نشان داده است. این نباید دست‌کم گرفته شود — سولانا بارها توانایی خود در شناسایی فرصت‌ها و انتقال مؤثر را ثابت کرده است.

دور از کازینو: تلاش‌های اخیر نشان می‌دهد که سولانا در تلاش است از روایت «کازینو کریپتو» فاصله بگیرد و به دنبال یک مورد استفاده بنیادی پایدارتر باشد. این موضوع در رویداد اخیر SolanaBreakpoint بسیار مشهود بود که تمرکز فین‌تک بیشتری داشت تا سوداگرانه.

چالش: سولانا باید در حداقل یکی از دو جهت زیر موفق شود تا موقعیت رقابتی خود را حفظ کند:

جذب نقدینگی و DeFi: ایجاد یک اکوسیستم DeFi قوی که بتواند با اتریوم در بلوغ و عمق نقدینگی رقابت کند.

با توجه به خندق DeFi اتریوم، این یک نبرد سربالایی است. با این حال، به نظر می‌رسد سولانا در جهت درست حرکت می‌کند. برخی نمونه‌ها شامل تلاش برای تفکر مانند یک CEX و حتی لیست کردن دارایی‌های غیرسولانا در زنجیره برای ارائه انتخاب‌های بیشتر به معامله‌گران سولانا است. من بسیار از این حرکت حمایت می‌کنم زیرا این بخشی از پیشنهاد حاکمیتی بود که ما بیش از یک سال پیش به Arbitrum به عنوان راه‌حلی برای تسریع موقعیت DeFi آن ارائه کردیم.

جذب معاملات دفتر سفارش: توسعه یک پلتفرم معاملاتی قراردادهای آتی دائمی CLOB رقابتی که بتواند تسلط Hyperliquid را به چالش بکشد.

متأسفانه برای سولانا، به نظر می‌رسد آن‌ها فاقد بازیگران رقابتی در این مسابقه هستند زیرا برخی از رقبای کلیدی Hyperliquid مانند Lighter و Aster خارج از اکوسیستم سولانا هستند.

حکم سولانا در سال ۲۰۲۶، ریسک‌های بیشتری نسبت به فرصت‌ها در انتظار سولانا در سال ۲۰۲۶ است:

تخلیه سکه میم: چرخه کازینوی میم ناپایدار که فعالیت‌های اخیر را هدایت می‌کرد، در حال پایان است و بیش از ۹۸٪ کاربران را با ریزش و آسیب برند باقی می‌گذارد

چالش‌های حقوقی و برند: دعاوی ادعای فعالیت‌های قمار ناعادلانه، حسن نیت نظارتی و چشم‌انداز پذیرش نهادی را تهدید می‌کند

تغییر رقابتی و موقعیت ناخوشایند: تسلط Hyperliquid در CLOB/دفتر سفارش، روایت اصلی سولانا به عنوان رهبر مقیاس‌پذیری برای این مورد استفاده در طول سال‌ها را تضعیف می‌کند. ساندویچ شده بین اتریوم (نقدینگی/DeFi/استیبل‌کوین‌ها) و Hyperliquid (دفتر سفارش)، فاقد مزیت رقابتی روشن در هر دو جهت

چالش یکپارچگی؛ چرخش پروژه‌های کلیدی (Jupiter، Neon Labs) به سمت یک راه‌حل وضعیت تکه‌تکه، نشان‌دهنده محدودیت‌ها در پشتیبانی از برنامه‌های پیچیده در سطح وضعیت جهانی است

امید خط مقدم؛ سازمان‌های دارای صلاحیت عملیاتی، سازگاری تأییدشده‌ای دارند؛ قادر به شناسایی روایت‌های جدید هستند اما باید موفقیت در رقابت DeFi یا معاملات دفتر سفارش را نشان دهند تا از بی‌ربطی در زمین میانی جلوگیری کنند

خلاصه: چشم‌انداز کریپتو در سال ۲۰۲۶

وابستگی کلان غالب است: سه ارز دیجیتال اصلی (بیت‌کوین، اتریوم، سولانا) همگی حساسیت کلان مشابهی به سهام هوش مصنوعی، سیاست فدرال رزرو و هزینه‌های مالی نشان می‌دهند. با این حال، تفاوت‌های موقعیت‌دهی منحصربه‌فرد آن‌ها قابل‌توجه است.

بیت‌کوین: ورود به سال ۲۰۲۶ به عنوان یک دارایی بتای کلان خالص، محرک‌های خاص کریپتو تخلیه شده‌اند؛ با این حال، قیمت‌گذاری بیش از حد بازار از محرک‌های منفی بالقوه، خود می‌تواند منجر به نتایج مثبت شود.

اتریوم: بهترین موقعیت را در میان این سه دارد، با محرک‌های منحصربه‌فرد مثبت (تسلط استیبل‌کوین، خندق DeFi، ترجیح نهادی)، می‌تواند حتی تحت شرایط کلان خنثی عملکرد بهتری داشته باشد، تا زمانی که ادغام امور مالی درون‌زنجیره‌ای و برون‌زنجیره‌ای ادامه یابد. ریسک اصلی همچنان پیرامون آگاهی و اجماع طبقه‌بندی دارایی ETH باقی است.

سولانا: با چالش‌برانگیزترین چشم‌انداز منحصربه‌فرد روبروست، با تخلیه چرخه میم، نگرانی‌های برند و تغییرات رقابتی. باید در جذب بازار DeFi یا دفتر سفارش موفق شود تا از بی‌ربطی در زمین میانی جلوگیری کند، با وجود داشتن توانایی اجرای سازمانی قوی.

۲. تفکر جهانی

تحلیل قبلی موقعیت خاص بیت‌کوین، اتریوم و سولانا را در سال ۲۰۲۶ بررسی کرد. هر کدام با فرصت‌ها و ریسک‌های خاص خود روبروست. با این حال، برای درک واقعی مسیر کریپتو، باید یک قدم به عقب برگردیم و تصویر بزرگ‌تر را ببینیم. بادهای موافق ساختاری که کل تز کریپتو را پشتیبانی می‌کنند، در مقیاس زمانی دهه‌ها عمل می‌کنند. این نیروهای کلان، بنیاد نهایی برای تمام روایت‌های کریپتو را فراهم می‌کنند.

باد موافق رشد مداوم بیت‌کوین: کاهش ارزش پول

از سال ۲۰۰۰، طلا بازده سالانه حدود ۱۲٪ داشته است. S&P 500 بازده حدود ۶٪ داشته است. در همین حال، عرضه پول M2 سالانه حدود ۶٪ رشد می‌کند.

این پیامد عمیق است: به دنبال کاهش ارزش پول، S&P 500 اساساً هیچ بازده واقعی در ۲۵ سال گذشته ارائه نکرده است. به عبارت دیگر، وقتی در برابر گسترش پایه پولی اندازه‌گیری می‌شود، سهام فقط به عنوان ذخیره ثروت عمل کرده‌اند. و این حفظ فقط در صورتی برقرار است که ۱۰۰٪ دارایی خالص خود را در این شاخص سرمایه‌گذاری کنید.

این درک در هسته استدلال دارایی غیرتورمی قرار دارد. تا زمانی که اقتصادهای بزرگ به رشد مداوم عرضه پولی متکی باشند، کاهش ارزش، محرک کلیدی بلندمدت باقی خواهد ماند که دارایی‌های غیرتورمی را به سمت بالا سوق می‌دهد. شکستن این پیوند با دستور کار اقتصادی فعلی بسیار چالش‌برانگیز خواهد بود — هیچ انگیزه‌ای برای انجام این کار وجود ندارد: دولت‌ها فاقد انضباط برای رسیدگی به مسئله بدهی هستند؛ علاوه بر این، قدرت بیش از حد در بازارهای مالی متمرکز شده است که به‌طور نامتناسبی از کاهش ارزش مخرج به هزینه طبقه غیرسرمایه‌گذار سود می‌برند.

فرار جهانی فیات

«سرمایه به جایی می‌رود که با آن خوب رفتار شود، در جایی می‌ماند که خوب نگهداری شود.»

داستان کاهش ارزش پول مستقیماً با یک پدیده گسترده‌تر مرتبط است: بی‌اعتمادی فزاینده به سیستم مالی سنتی. برای افراد با ارزش خالص بالا، شهروندان عادی و ملت‌های مستقل، ارز دیجیتال به ابزاری حیاتی برای پوشش ریسک در برابر عدم قطعیت‌های اقتصادی قرن بیست و یکم تبدیل شده است.

عوامل محرک به‌طور همزمان از جهات مختلف در حال همگرایی هستند.

کنترل‌های سرمایه: سرفصل‌های مربوط به کنترل‌های سرمایه بالقوه دیگر محدود به بازارهای نوظهور نیست. بریتانیا محدودیت استیبل‌کوین ۲۰,۰۰۰ پوندی پیشنهاد کرده است. بحث‌ها درباره اینکه آیا اقتصادهای بزرگ می‌توانند جریان‌های سرمایه را محدود کنند، نشان‌دهنده عصر جدیدی از سرکوب مالی است. اوایل سال گذشته، ترامپ حتی پیشنهاد مالیات بر خروج سرمایه از ایالات متحده را داد — حرکتی بی‌سابقه از نظر تاریخی که تعداد کمی پیش‌بینی می‌کردند.

تسلیحاتی کردن ارز: مسدود کردن دارایی‌های روسیه و اقدامات مشابه علیه رهبری سابق ونزوئلا، نمونه‌های روشنی از این روند دهه‌ای ارائه می‌دهند. تسلیحاتی کردن سیستم مالی در حال شتاب گرفتن است. این امر انگیزه‌های قوی برای ملت‌ها و افرادی ایجاد می‌کند که به دنبال جایگزین‌هایی فراتر از کانال‌های بانکی سنتی هستند. دولت ایالات متحده آشکارا ابزارهای نوآورانه‌ای را برای فشار بر شرکای تجاری بررسی کرده است. هرچه حاکمان سیستم مالی فعلی غیرقابل‌پیش‌بینی‌تر شوند، میل افراد عادی برای پوشش ریسک با راه‌حل‌های جایگزین قوی‌تر می‌شود. انتخاب‌ها برای پوشش ریسک متفاوت است: ملت‌ها می‌توانند فلزات گرانبها ذخیره کنند و از اتکا به سیستم مالی موجود جدا شوند، در حالی که افراد فقط می‌توانند بیت‌کوین را انتخاب کنند.

رشد اقتصادی خاکستری: ملت‌های تحت تحریم به‌طور فزاینده‌ای برای تجارت به ارز دیجیتال روی می‌آورند. استفاده روسیه از ارز دیجیتال برای معاملات نفت و پذیرش ارز دیجیتال توسط ایران برای خرید سیستم‌های تسلیحاتی، نشان‌دهنده پذیرش ناشی از ضرورت است. وقتی کانال‌های سنتی مسدود می‌شوند، کانال‌های جدیدی ظهور می‌کنند.

آشفتگی نهادی: تحقیقات جنایی از مقامات فدرال رزرو و دخالت سیاسی در انتصابات بانک مرکزی، اعتماد به نهادهای پشتیبان اعتبار ارزهای فیات را فرسایش داده است. وقتی اعتماد از بین برود، بازسازی آن چالش‌برانگیز است. هرگونه شکست در نهادهای سنتی ثابت کرده که موهبتی برای دارایی‌های کریپتو بوده است.

پوپولیسم اقتصادی: چه از چپ و چه از راست، جنبش‌های پوپولیستی بی‌اعتمادی مشترکی به سیستم مالی موجود دارند. هر دو انتهای طیف سیاسی اکنون شامل صداهایی هستند که نظم مالی فعلی را زیر سوال می‌برند. از یک سو، مامدانی خواستار ایجاد سرزمینی بدون میلیاردرها است. از سوی دیگر، پوپولیست‌های اقتصادی راست‌گرا خواستار خم شدن بانک‌ها هستند. میانه‌روها در حال کوچک شدن هستند.

مالیات میلیاردرها: مالیات بر ثروت که توسط حوزه‌های قضایی متعدد پیشنهاد شده، انگیزه‌هایی برای جریان سرمایه به دارایی‌هایی ایجاد می‌کند که ردیابی و مصادره آن‌ها سخت‌تر است. چه این سیاست‌ها عاقلانه باشند یا نه، تأثیر آن‌ها بر تحرک سرمایه قابل‌پیش‌بینی است.

به‌طور کلی، این نیروها توضیح می‌دهند که چرا ریل‌های بدون مرز، کارآمد و غیرحاکمیتی، تناسب محصول-بازار به‌طور فزاینده‌ای روشنی در عصر امروز دارند.

پایان یک روند ۷۰ ساله

فشارهای توصیف‌شده در بالا صرفاً نظری نیستند. آن‌ها قبلاً در نحوه تخصیص ذخایر توسط بانک‌های مرکزی و صندوق‌های ثروت ملی ظاهر شده‌اند.

شاید مهم‌ترین نمودار کلان برای درک چشم‌انداز فعلی، ترکیب ذخایر بین‌المللی جهانی باشد. به مدت ۷۰ سال پس از جنگ جهانی دوم، سهم دلار در ذخایر جهانی به‌طور پیوسته افزایش یافت. در اوج خود، دلار بر بیش از ۶۰ درصد ذخایر جهانی تسلط داشت.

اما حدود سال ۲۰۲۰، تغییری رخ داد. سهم طلا در ذخایر برای اولین بار در ۷۰ سال گذشته شروع به افزایش کرد. این نشان‌دهنده یک تغییر بنیادی است. بانک‌های مرکزی دیگر فقط درباره تنوع‌بخشی صحبت نمی‌کنند — آن‌ها در حال اقدام هستند. اگر این روند ادامه یابد — و محرک‌های ژئوپلیتیک نشان می‌دهند که خواهد یافت — پیشنهاد ساختاری برای دارایی‌های سخت ایجاد می‌شود. بیت‌کوین آماده است تا بخشی از این تقاضا را جذب کند.

سه‌گانه ارز دیجیتال: طلای دیجیتال، نفت دیجیتال، دلار دیجیتال

با ظهور شفافیت نظارتی، درک آنچه ارز دیجیتال واقعاً ارائه می‌دهد، مفید است. اکوسیستم به گزاره‌های ارزشی متفاوتی بالغ شده که هر کدام اهداف متفاوتی را دنبال می‌کنند.

این چارچوب روشن می‌کند که چرا دارایی‌های کریپتو مختلف اهداف متفاوتی را دنبال می‌کنند — و چرا کل اکوسیستم بزرگ‌تر از مجموع اجزای آن است. بیت‌کوین روایت ذخیره ارزش را جذب می‌کند. اتریوم اقتصادهای درون‌زنجیره‌ای مولد را نیرو می‌بخشد. استیبل‌کوین‌ها امور مالی سنتی را به دنیای کریپتو متصل می‌کنند. و DeFi زیرساختی برای خدمات مالی بدون مرز فراهم می‌کند.

مسیر روشن پیش رو

درک این نقش‌های متمایز، ارزیابی پتانسیل رشد آینده را آسان‌تر می‌کند. دو ستون استدلال کریپتو — طلای دیجیتال و اقتصاد دیجیتال — هر دو فضای قابل‌توجهی برای گسترش دارند.

طلای دیجیتال (ارزش بازار BTC در مقابل طلا): ارزش بازار بیت‌کوین حدود ۱.۸ تریلیون دلار در حال حاضر حدود ۶٪ از ارزش بازار طلا حدود ۳۲ تریلیون دلار را نشان می‌دهد. فقط رسیدن به ۱۰-۱۵٪ — هنوز یک فرض متوسط برای دارایی موقعیت‌یافته به عنوان «طلای دیجیتال» — به معنای صعود قابل‌توجه از سطوح فعلی است. خود طلا در سال ۲۰۲۵ جهش کرد و هدف را به‌طور قابل‌توجهی گسترش داد.

رشد اقتصادی دیجیتال (استیبل‌کوین‌ها در مقابل عرضه پول M2): استیبل‌کوین‌ها در حال حاضر حدود ۱٪ از عرضه پول M2 را نشان می‌دهند. رسیدن به ۱۰٪ — منعکس‌کننده پذیرش اصلی دلار دیجیتال — نشان‌دهنده گسترش ده برابری بازار استیبل‌کوین خواهد بود. زیرساخت در حال ساخت است. پرسش این است که پذیرش چقدر سریع رخ خواهد داد.

مسیر رسیدن به اقتصاد استیبل‌کوین ۲ تریلیون دلاری

کریپتو به هر دو انتهای طیف خدمت می‌کند. از یک سو، اقتصادهای توسعه‌یافته ریل‌های مالی جایگزین را به عنوان پوشش ریسک در برابر سیستم مالی موجود می‌بینند. از سوی دیگر، رهبران سیستم مالی فعلی در حال صدور احکام مساعد برای کریپتو هستند زیرا به خریداران جایگزین دلار و بدهی دلاری نیاز دارند — به‌ویژه اکنون که روند بلندمدت دلار در حال معکوس شدن است.

ما پیش‌بینی می‌کنیم استیبل‌کوین‌ها در دهه آینده از ارزش بازار چندین تریلیون دلار فراتر روند. ایالات متحده اهمیت استراتژیک آن‌ها را به دو دلیل کلیدی به رسمیت می‌شناسد.

· برای تأمین مالی بدهی: صادرکنندگان استیبل‌کوین باید ذخایر، معمولاً خزانه‌داری‌های ایالات متحده را نگه دارند. صدور هر دلار استیبل‌کوین، تقاضای غیرکشسان برای اوراق قرضه دولتی را افزایش می‌دهد.

· گسترش تسلط دلار: دلار دیجیتال نفوذ دلار را فراتر از کانال‌های بانکی سنتی گسترش می‌دهد. در جهانی که برتری دلار تحت تهدید است، استیبل‌کوین‌ها مسیر جدیدی برای حفظ نفوذ ارائه می‌دهند.

این اعداد قبلاً این پویایی را منعکس می‌کنند. Tether اکنون حدود ۱۳۵ میلیارد دلار در خزانه‌داری‌های ایالات متحده دارد. این آن را به هفدهمین دارنده بزرگ بدهی دولت ایالات متحده در سطح جهانی تبدیل می‌کند — جلوتر از دارایی‌های آلمان، امارات و عربستان سعودی.

ما معتقدیم صادرکنندگان استیبل‌کوین به‌زودی به بزرگ‌ترین تأمین‌کنندگان مالی دولت ایالات متحده تبدیل خواهند شد. این امر همسویی قوی منافع بین پذیرش کریپتو و اهداف سیاست دولت ایالات متحده ایجاد می‌کند — یک باد موافق ساختاری که تعداد کمی از شرکت‌کنندگان بازار به‌طور کامل درک می‌کنند.

بادهای موافق نظارتی

ما اغلب سیاست‌های نظارتی را فقط در نگاه به گذشته بررسی می‌کنیم. دهه‌ها بعد است که متوجه می‌شویم چگونه یک تصمیم نظارتی تغییر عظیمی را ایجاد کرد. شاید این چنین نقطه عطفی باشد.

قیاس: پیوستن چین به WTO در سال ۲۰۰۱: وقتی چین به WTO پیوست، یک تغییر نظارتی باعث بازتوزیع عظیم سرمایه جهانی شد. تولید به آسیا منتقل شد، انتقال ایالات متحده به خدمات و اقتصاد دانش را شتاب داد، که منجر به تریلیون‌ها دلار جریان تجاری سالانه و خروج عظیم دلار شد. در نگاه به گذشته، همه چیز اجتناب‌ناپذیر به نظر می‌رسد: قوانین جدید در کنار توافق‌نامه‌های دولتی به‌طور اجتناب‌ناپذیری به تغییرات سرمایه سازنده منجر می‌شوند. اهمیت عمیق این تحول همچنان تا به امروز بر گفتمان عمومی تأثیر می‌گذارد — بدون بازسازی اقتصادی در مقیاس بزرگ دو دهه گذشته، دستور کار «اول آمریکا» هرگز ظهور نمی‌کرد.

محرک: چارچوب مقررات ارز دیجیتال ایالات متحده تا سال ۲۰۲۵. ما شاهد لحظه مشابهی هستیم. قانون‌گذاری برجسته در حال تثبیت زیرساخت درون‌زنجیره‌ای به عنوان زیرساخت مالی مشروع است.

· قانون GENIUS (ژوئیه ۲۰۲۵): اولین چارچوب استیبل‌کوین فدرال، بانک‌ها اکنون می‌توانند دلار ایالات متحده درون‌زنجیره‌ای صادر کنند.

· قانون CLARITY (تصویب‌شده در مجلس، تحت بررسی سنا): صلاحیت SEC و CFTC سرانجام به‌طور واضح تعریف شد، که نشان‌دهنده پایان عصر نظارتی «اول اجرا» است.

· نامه عدم اعتراض DTCC (دسامبر ۲۰۲۵): SEC به این نهاد که بیش از ۱۰۰ تریلیون دلار دارایی را مدیریت می‌کند، اجازه داده تا سهام، اوراق قرضه و خزانه‌داری‌ها را درون‌زنجیره‌ای توکنیزه کند.

استدلال اصلی: تمام دارایی‌های ارزشمند درون‌زنجیره‌ای مهاجرت خواهند کرد. در نگاه به گذشته، این لحظه به اندازه سال ۲۰۰۱ حماسه‌ای خواهد بود.

دروازه شمول مالی: سوپر اپلیکیشن‌ها و توکنیزاسیون

یک باد موافق کلان و شفافیت نظارتی زمینه‌سازی کرده‌اند، اما پذیرش انبوه نیازمند کانال است. موج بعدی رشد در فضای کریپتو توسط دو نیروی مکمل هدایت خواهد شد.

غول‌های فناوری که کاربران جدید می‌آورند

غول‌های فناوری نقش مهمی در هدایت پذیرش کریپتو ایفا خواهند کرد. برای این شرکت‌ها، کریپتو مسیری برای تبدیل شدن به سوپر اپلیکیشن‌ها ارائه می‌دهد — پلتفرمی که پرداخت‌ها، اجتماعی و خدمات مالی را ادغام می‌کند. هم X و هم Meta در حال بررسی ادغام کریپتو هستند.

یک شرکت رسانه اجتماعی مستقر در ایالات متحده با حضور جهانی که اکثر کشورها را پوشش می‌دهد، احتمالاً «اسب تروآ» برای پذیرش جهانی استیبل‌کوین خواهد بود. اثر آن انتقال نقدینگی از ترازنامه‌های بانکی و اقتصادهای کوچک به دلار دیجیتال خواهد بود.

توکنیزاسیون که کلاس دارایی جدیدی معرفی می‌کند

برای حمایت از رشد استیبل‌کوین، درون‌زنجیره‌ای به مجموعه متنوع‌تری از دارایی‌ها نیاز دارد. تکیه صرف بر فرصت‌های استقرار سرمایه بومی کریپتو نمی‌تواند رشد ۱۰ برابری استیبل‌کوین‌ها را حفظ کند. برای متعادل کردن معادله، نیاز به اتصال بهتر بین دنیای برون‌زنجیره‌ای و درون‌زنجیره‌ای وجود دارد.

توکنیزاسیون دارایی‌های سنتی (سهام، اوراق قرضه و غیره) به عنوان این پل عمل می‌کند. در نهایت، صدور دارایی بومی درون‌زنجیره‌ای آینده امور مالی را نشان می‌دهد. نهادهایی مانند Robinhood و BlackRock نقش‌های مهمی در این تحول ایفا خواهند کرد.

جهان متعلق به نسل جوان‌تر است

نیروهای ذکر شده — کاهش ارزش پول، تغییرات نظارتی، پذیرش شرکتی — هر کدام با سرعت خود حرکت می‌کنند. اما یک باد موافق بالقوه دست‌کم‌گرفته‌شده وجود دارد: انتقال ثروت بین‌نسلی و ترجیح نسل جوان‌تر برای دارایی‌های دیجیتال.

▲ منابع مرجع اصلی: فدرال رزرو، گزارش ثروت جهانی UBS 2025، Cerulli Associates 2024، وضعیت کریپتو Gemini 2024، YouGov 2025، مطالعه تأثیر ETF طلای State Street 2024

داده‌های نسل Z تخمینی است (فدرال رزرو نسل Z را با هزاره‌ها برای گزارش‌دهی ترکیب می‌کند) | داده‌های نظرسنجی محدود است

نرخ مالکیت ارز دیجیتال نسل جوان‌تر افزایش قابل‌توجهی داشته است. نرخ مالکیت کریپتو برای نسل Z حدود ۴۵٪ است، در حالی که نرخ مالکیت طلا فقط ۲۰٪ است — در تضاد کامل با ترجیح نسل بیبی بومر. یک رد واضح این است که نسل جوان‌تر صرفاً اشتهای ریسک بالاتری دارد. با این حال، این واقعیت عمیق‌تری را نادیده می‌گیرد: بومیان دیجیتال درک بنیادی متفاوتی از ارزش در مقایسه با نسل قدیمی‌تر دارند.

با بیش از ۱۰۰ تریلیون دلار ثروت که انتظار می‌رود در چند دهه آینده از نسل بیبی بومر به نسل جوان‌تر منتقل شود، ترجیحات تخصیص دارایی نیز تغییر خواهد کرد.

نتیجه‌گیری

در کوتاه‌مدت، عملکرد بازار کریپتو همچنان توسط عوامل کلان آشنا هدایت خواهد شد: سیاست‌های فدرال رزرو، احساسات سهام هوش مصنوعی و اشتهای ریسک کلی. بازار همچنان نوسانی باقی خواهد ماند و سرفصل‌های خبری بین شور و ناامیدی در نوسان خواهند بود.

با این حال، تأثیر بادهای موافق ساختاری ذکر شده بسیار بلندمدت‌تر است. کاهش ارزش پول از بین نخواهد رفت؛ تسلیحاتی کردن سیستم مالی تقاضای پایداری برای راه‌حل‌های جایگزین ایجاد کرده است؛ شفافیت نظارتی سرانجام از راه رسیده است؛ نسل جوان‌تر به‌طور واضح کریپتو را به طلا ترجیح می‌دهد؛ و بزرگ‌ترین شرکت‌های فناوری و مالی جهان در حال ساخت زیرساخت مورد نیاز برای پذیرش اصلی هستند.

پرسش این نیست که آیا کریپتو سهم بزرگ‌تری از دارایی‌های مالی جهانی را اشغال خواهد کرد، بلکه این است که این تغییر چقدر سریع رخ خواهد داد — و کدام دارایی‌ها در اکوسیستم بیشترین بهره را خواهند برد.

۳. بازی بدون برنده: چگونه بازار شت‌کوین در حال اختلال است

بازار شت‌کوین سخت‌ترین سال خود را تجربه کرده است و برای درک دلایل، باید به چند سال پیش به تصمیمات کلیدی نگاه کنیم. حباب تأمین مالی ۲۰۲۱-۲۰۲۲ گروهی از پروژه‌های با تأمین مالی سنگین را ایجاد کرد که بسیاری از آن‌ها اکنون در مرحله صدور توکن هستند. این یک مسئله بنیادی ایجاد کرده است: هجوم بزرگ عرضه به بازار با تقاضای کم یا بدون تقاضای متناظر.

مشکل اصلی فقط عرضه بیش از حد نیست، بلکه این است که از زمانی که مکانیسم ایجاد این مشکل برای اولین بار ظاهر شد، وضعیت به‌سختی تغییر کرده است. تیم‌های پروژه همچنان به ضرب توکن ادامه می‌دهند و صدور توکن را به عنوان یک نقطه عطف اجتناب‌ناپذیر صرف‌نظر از یافتن تناسب محصول-بازار (PMF) می‌بینند، نه یک تصمیم استراتژیک. با خشک شدن تأمین مالی VC و کاهش سرمایه‌گذاری‌های بازار اولیه، بسیاری از تیم‌ها راه‌اندازی توکن را تنها راه برای تأمین مالی یا فعال کردن خروج خودی‌ها می‌بینند.

این مقاله به تحلیل دوراهی چهارگانه باخت که در حال نابودی بازار میم کوین است، بررسی تلاش‌های اصلاحی شکست‌خورده و پیشنهاد اینکه تعادل ممکن است چگونه باشد، می‌پردازد.

دوراهی گردش پایین: بازی چهارگانه باخت

در طول سه سال گذشته، صنعت به مکانیسمی با نقص شدید متکی بوده است: صدور توکن با گردش پایین. پروژه‌ها توکن‌هایی با عرضه در گردش بسیار پایین — معمولاً فقط درصدهای تک‌رقمی — صادر کرده‌اند تا به‌طور مصنوعی ارزش‌گذاری کاملاً رقیق‌شده (FDV) بسیار متورم را حفظ کنند. این منطق در نگاه اول معقول به نظر می‌رسد: هرچه عرضه کمتر باشد، قیمت پایدارتر است.

با این حال، گردش پایین برای همیشه دوام نخواهد داشت. با ورود عرضه بیشتر به بازار، قیمت سقوط می‌کند. حامیان اولیه به دلیل وفاداری خود مجازات می‌شوند، واقعیتی که داده‌ها به‌طور قاطع آن را تأیید می‌کنند — اکثر توکن‌ها از زمان راه‌اندازی عملکرد ضعیفی داشته‌اند.

از همه موذیانه‌تر، گردش پایین وضعیتی ایجاد کرده که همه فکر می‌کنند در حال بردن هستند در حالی که در واقع همه در حال باختن هستند:

· صرافی‌های متمرکز معتقد بودند با الزام به گردش پایین‌تر و کنترل بیشتر، از خرده‌فروشان محافظت می‌کنند. نتیجه، مواجهه با واکنش جامعه و عملکرد ضعیف قیمت بوده است.

· هولدرهای توکن معتقد بودند که حفظ گردش پایین از دامپ کردن خودی‌ها جلوگیری می‌کند. نتیجه، فقدان کشف قیمت واقعی است که در آن حامیان اولیه مجازات می‌شوند. وقتی آن‌ها خواستار این شدند که خودی‌ها بیش از ۵۰٪ نگه ندارند، ناخواسته ارزش‌گذاری‌های بازار اولیه را به سطوح غیرمنطقی متورم کردند و خودی‌ها را مجبور کردند از — بله — استراتژی‌های گردش پایین برای حفظ این ارزش‌گذاری‌ها استفاده کنند.

· تیم‌های پروژه معتقد بودند که دستکاری گردش پایین، ارزش‌گذاری‌های بالا و رقیق‌سازی حداقلی آن‌ها را منطقی می‌کند. با این حال، در مجموع، اگر این روند ادامه یابد، این عمل کانال‌های تأمین مالی کل صنعت را نابود خواهد کرد.

· شرکت‌های VC معتقد بودند می‌توانند تأمین مالی بیشتری را بر اساس موقعیت‌های توکن گردش پایین قیمت‌گذاری کنند. نتیجه این است که با آشکارتر شدن نقص‌های استراتژیک، آن‌ها در نهایت کانال‌های تأمین مالی را در میان‌مدت از دست می‌دهند.

این یک ماتریس چهارگانه باخت کامل است. همه فکر می‌کنند در حال انجام یک بازی هوشمندانه هستند، اما خود بازی برای همه شرکت‌کنندگان نامطلوب است.

پاسخ بازار: میم کوین‌ها و MetaDAO

بازار دو بار تلاش کرده به این مسئله رسیدگی کند و هر دو تلاش پیچیدگی طراحی توکن را آشکار کرده‌اند.

تکرار اول: آزمایش میم کوین

یک میم کوین واکنشی به صدور گردش پایین با حمایت VC است. بازاریابی آن ساده و فریبنده است: ۱۰۰٪ گردش در روز اول، بدون VC، کاملاً منصفانه. سرانجام، بازی دیگر علیه سرمایه‌گذاران خرد دستکاری نمی‌شود.

با این حال، واقعیت بسیار تاریک‌تر است. بدون مکانیسم فیلترینگ، بازار با صدور توکن‌های حسابرسی‌نشده پر شده است. اپراتورهای تنها و اغلب ناشناس جایگزین تیم‌های با حمایت VC شده‌اند، نه ایجاد انصاف، بلکه در عوض منجر به محیطی شده که بیش از ۹۸٪ شرکت‌کنندگان در نهایت بازنده می‌شوند. توکن‌ها به کلاهبرداری‌های خروج تبدیل می‌شوند، با هولدرهایی که دقایق یا ساعت‌ها پس از راه‌اندازی راگ‌پول می‌شوند.

صرافی‌های متمرکز در دوراهی هستند. اگر میم کوین‌ها را لیست نکنند، کاربران آن‌ها را دور می‌زنند و مستقیماً به صرافی‌های غیرمتمرکز می‌روند؛ اگر آن‌ها را لیست کنند، هنگام سقوط قیمت مقصر شناخته می‌شوند. هولدرهای توکن متحمل وحشیانه‌ترین ضررها می‌شوند. تنها برندگان تیم‌های صادرکننده و پلتفرم‌هایی مانند Pump.fun هستند که ارزش قابل‌توجهی استخراج می‌کنند.

تکرار دوم: مدل MetaDAO

MetaDAO دومین تلاش بزرگ بازار برای راه‌حل را نشان می‌دهد که پاندول را به سمت دیگر می‌چرخاند و به‌شدت از محافظت از هولدر توکن حمایت می‌کند.

مزایای آن ملموس است:

· هولدرهای توکن اهرم کنترل به دست می‌آورند، که استقرار سرمایه را جذاب‌تر می‌کند

· خودی‌ها فقط پس از دستیابی به KPIهای خاص نقدینگی دریافت می‌کنند

· مکانیسم تأمین مالی جدیدی را در محیط کمبود سرمایه معرفی می‌کند

· ارزش‌گذاری اولیه نسبتاً پایین است، که فرصت مشارکت منصفانه‌تری را فراهم می‌کند

با این حال، MetaDAO از طریق اصلاح بیش از حد، مسائل جدیدی ایجاد کرده است:

· بنیان‌گذاران کنترل بیش از حد را خیلی زود از دست می‌دهند، که منجر به «بازار لیموی بنیان‌گذار» می‌شود که در آن تیم‌های باهوش و انتخابی از این مدل اجتناب می‌کنند، در حالی که تیم‌هایی که انتخاب دیگری ندارند آن را می‌پذیرند.

· توکن‌ها هنوز در مراحل بسیار اولیه صادر می‌شوند، با نوسانات بالا اما با مکانیسم‌های فیلترینگ حتی کمتر از آنچه چرخه VC ارائه می‌دهد.

· مکانیسم ضرب بی‌نهایت، لیست کردن برای صرافی‌های درجه یک را تقریباً غیرممکن می‌کند. MetaDAO اساساً با صرافی‌های متمرکز که اکثریت نقدینگی را کنترل می‌کنند، ناهماهنگ است. بدون لیست شدن در CEX، توکن‌ها در بازارهای غیرنقد گیر می‌کنند.

هر تکرار تلاش کرده به جنبه‌ای از نگرانی ذینفعان رسیدگی کند و هر بار قابلیت‌های خوداصلاحی بازار را به نمایش گذاشته است. اما ما هنوز در جستجوی راه‌حلی هستیم که منافع همه بازیگران کلیدی — پلتفرم‌های معاملاتی، هولدرهای توکن، تیم‌های پروژه و حامیان — را متعادل کند.

تکامل ادامه دارد و تا زمانی که به آن تعادل نرسیم، مدل پایداری نخواهیم داشت. این تعادل باید همه ذینفعان را راضی کند — نه اینکه به همه هر چیزی که می‌خواهند بدهد، بلکه مرزهای روشنی بین رفتار مخرب و حقوق مشروع ترسیم کند.

شکل تعادل

صرافی‌های متمرکز

· باید متوقف کنند: درخواست دوره‌های قفل طولانی که مانع کشف قیمت واقعی می‌شود. طولانی کردن قفل‌ها حس کاذب محافظت ایجاد می‌کند و در واقع به توانایی بازار برای یافتن ارزش منصفانه آسیب می‌رساند.

· استحقاق: پیش‌بینی‌پذیری برنامه‌های عرضه توکن و مکانیسم پاسخگویی مؤثر. تمرکز باید از قفل‌های خودسرانه و مبتنی بر زمان به باز کردن قفل مبتنی بر KPI تغییر کند و برنامه‌های انتشار توکن کوتاه‌تر و مکررتر مرتبط با پیشرفت قابل‌تأیید اتخاذ شود.

هولدرهای توکن

· باید متوقف کنند: جبران بیش از حد برای سوءاستفاده‌های حقوقی گذشته، درخواست کنترل بیش از حد که استعدادهای برتر، صرافی‌ها و VCها را دور می‌کند. همه خودی‌ها یکسان نیستند و درخواست قفل طولانی مشابه از همه، تفاوت نقش‌ها را نادیده می‌گیرد و مانع کشف قیمت واقعی می‌شود. وسواس به آستانه‌های نگهداری جادویی (مانند «خودی‌ها نمی‌توانند بیش از ۵۰٪ نگه دارند») دقیقاً شرایط را برای دستکاری گردش پایین تنظیم می‌کند.

· استحقاق: حقوق اطلاعات قوی و شفافیت عملیاتی. هولدرهای توکن حق دارند درک روشنی از کسب‌وکار پشت توکن، به‌روزرسانی‌های منظم درباره پیشرفت و چالش‌های پروژه و ارتباط صادقانه درباره ذخایر وجوه و تخصیص منابع داشته باشند. آن‌ها حق دارند اطمینان حاصل کنند که ارزش از طریق معاملات جانبی یا ساختارهای سایه نشت نمی‌کند — توکن باید دارنده اصلی IP باشد و ارزش ایجادشده برای هولدرهای توکن را تضمین کند. سرانجام، هولدرهای توکن باید کنترل معقولی بر تخصیص بودجه، به‌ویژه هزینه‌های قابل‌توجه، بدون مدیریت خرد عملیات روزانه داشته باشند.

تیم‌های پروژه

· باید متوقف کنند: صدور توکن بدون تناسب محصول-بازار روشن یا کاربرد توکن قانع‌کننده. تیم‌های زیادی صدور توکن را به عنوان «سهام پر زرق و برق» با حقوق کمتر تلقی کرده‌اند — یک لایه ریسک شبه‌سهام بدون حمایت‌های قانونی. توکن‌ها نباید فقط به این دلیل صادر شوند که «این کاری است که پروژه‌های کریپتو انجام می‌دهند» یا چون وجوه در حال اتمام است.

· حق اجرا: توانایی تصمیم‌گیری استراتژیک، شرط‌بندی‌های جسورانه و هدایت عملیات روزانه بدون نیاز به ارسال هر تصمیم برای تأیید DAO. اگر قرار است تیمی در قبال نتایج پاسخگو باشد، باید قدرت اجرا وجود داشته باشد.

شرکت سرمایه‌گذاری خطرپذیر

· باید متوقف کنند: مجبور کردن هر شرکت پورتفولیو به صدور توکن، صرف‌نظر از اینکه منطقی است یا خیر. هر شرکت کریپتو به توکن نیاز ندارد و صدور اجباری توکن به خاطر ارائه نشانه‌های ارزش‌گذاری یا ایجاد رویدادهای خروج، منجر به تکثیر صدورهای بی‌کیفیت در بازار شده است. VCها باید دقیق‌تر باشند و صادقانه ارزیابی کنند که کدام شرکت‌ها واقعاً از مدل توکن سود می‌برند.

· حق دریافت: دریافت بازده منصفانه برای پذیرش ریسک بسیار بالای سرمایه‌گذاری در پروژه‌های کریپتو مرحله اولیه. سرمایه پرریسک به‌حق باید انتظار بازده پرریسک را داشته باشد وقتی روی موفقیت شرط‌بندی می‌کند. این به معنای سهام مالکیت معقول، برنامه‌های توزیع توکن منصفانه که منعکس‌کننده مشارکت‌ها و ریسک‌پذیری است و توانایی دستیابی به رویدادهای نقدینگی در سرمایه‌گذاری‌های موفق بدون اهریمن‌سازی است.

حتی با مسیری به سوی تعادل، زمان‌بندی حیاتی است. چشم‌انداز فوری همچنان چالش‌برانگیز است.

۱۲ ماه آینده: موج نهایی عرضه بیش از حد

۱۲ ماه آینده احتمالاً نشان‌دهنده موج نهایی عرضه بیش از حد ناشی از آخرین جنون VC است.

پس از این دوره هضم، وضعیت باید بهبود یابد:

· تا پایان سال ۲۰۲۶، پروژه‌های قدیمی یا توکنیزه شده‌اند یا ورشکست شده‌اند

· کانال‌های تأمین مالی گران باقی می‌مانند، که تشکیل پروژه‌های جدید را محدود می‌کند. خط لوله پروژه‌های با حمایت VC که به دنبال ضرب هستند، به‌طور قابل‌توجهی کاهش یافته است

· ارزش‌گذاری‌های بازار اولیه به سطوح منطقی‌تری بازگشته‌اند، که فشار برای حفظ مصنوعی ارزش‌گذاری‌های بالا از طریق گردش پایین را کاهش می‌دهد

آنچه سه سال پیش انجام دادیم، بازار امروز را تعیین کرده است. آنچه امروز انجام می‌دهیم، بازار را در دو تا سه سال آینده تعیین خواهد کرد.

خارج از چرخه عرضه، تهدید عمیق‌تری برای کل مدل توکن وجود دارد.

ریسک وجودی: بازارهای لیمو

بزرگ‌ترین تهدید بلندمدت این است که بازار آلت‌کوین به یک «بازار لیمو» تبدیل شود، بازاری که شرکت‌کنندگان با کیفیت بالا را دفع می‌کند و فقط کسانی را جذب می‌کند که انتخاب دیگری ندارند.

مسیرهای تکامل احتمالی

· پروژه‌های ناموفق همچنان به صدور توکن ادامه می‌دهند برای به دست آوردن نقدینگی یا طولانی کردن عمر خود، حتی بدون هیچ تناسب محصول-بازار. تا زمانی که این انتظار وجود دارد که «پروژه‌ها باید صدور توکن داشته باشند، صرف‌نظر از موفقیت»، پروژه‌های شکست‌خورده همچنان بازار را پر خواهند کرد.

· پروژه‌های موفق این هرج‌ومرج را مشاهده کرده و تصمیم به خروج می‌گیرند. وقتی تیم‌های عالی عملکرد ضعیف مداوم توکن را به‌طور کلی می‌بینند، ممکن است تصمیم بگیرند به ساختار سهام سنتی بازگردند. از آنجا که ساخت یک شرکت سهامی موفق ممکن است، چرا هرج‌ومرج ورود به بازار توکن را بدون دلیل روشن برای صدور تحمل کنیم؟ بسیاری از پروژه‌ها در واقع دلیل قانع‌کننده‌ای برای توکن ندارند و برای اکثر پروژه‌های لایه برنامه، توکن‌ها بیشتر اختیاری می‌شوند تا ضروری.

اگر این روند ادامه یابد، بازار توکن تحت سلطه پروژه‌هایی خواهد بود که نتوانستند از راه‌های دیگر موفق شوند — «لیموهای» ناخواسته.

با وجود این ریسک‌ها، هنوز دلایل زیادی برای خوش‌بین ماندن وجود دارد.

چرا توکن‌ها هنوز می‌توانند پیروز شوند

با وجود چالش‌ها، ما همچنان با خوش‌بینی این دیدگاه را حفظ می‌کنیم که بدترین سناریوی بازار لیمو محقق نخواهد شد. توکن‌ها مکانیسم نظری بازی منحصربه‌فردی را ارائه می‌دهند که ساختارهای سهام سنتی اساساً نمی‌توانند تکرار کنند.

· رشد شتاب‌یافته از طریق توزیع مالکیت. توکن‌ها می‌توانند به استراتژی‌های توزیع دقیق و حلقه‌های رشد دست یابند که سهام سنتی نمی‌تواند به آن برسد. Ethena از مکانیک‌های توکن برای هدایت پذیرش سریع و ایجاد اقتصاد پروتکل پایدار استفاده می‌کند که این نکته را به‌طور مؤثر ثابت می‌کند.

· جوامع پرشور و وفادار خندق ایجاد می‌کنند. اگر به‌درستی انجام شود، توکن‌ها می‌توانند جامعه‌ای با منافع مشترک پرورش دهند — شرکت‌کنندگان چسبنده‌تر و وفادارتر به اکوسیستم می‌شوند. Hyperliquid نمونه بارزی است: جامعه معامله‌گران آن عمیقاً درگیر شده‌اند و اثرات شبکه و وفاداری ایجاد کرده‌اند که بدون توکن تکرار آن غیرممکن بود.

توکن‌ها می‌توانند نرخ‌های رشد بسیار فراتر از مدل سهام را فعال کنند، در حالی که فضاهای طراحی نظری بازی وسیعی را باز می‌کنند که اگر به‌درستی استفاده شوند، می‌توانند فرصت‌های قابل‌توجهی را آزاد کنند. وقتی این مکانیسم‌ها کار می‌کنند، قدرت تحول‌آفرین آن‌ها واقعاً مختل‌کننده است.

نشانه‌های خوداصلاحی

با وجود چالش‌های قابل‌توجه، نشانه‌های دلگرم‌کننده‌ای وجود دارد که نشان می‌دهد بازار در حال خوداصلاحی است:

· پلتفرم‌های معاملاتی درجه یک بسیار سخت‌گیر می‌شوند. الزامات صدور و لیست شدن به‌طور قابل‌توجهی تشدید شده است. پلتفرم‌های معاملاتی در حال اجرای اقدامات کنترل کیفیت بهتر و انجام ارزیابی‌های سخت‌گیرانه‌تر قبل از لیست کردن توکن‌های جدید هستند.

· مکانیسم‌های محافظت از سرمایه‌گذار در حال تکامل هستند. نوآوری MetaDAO، حقوق IP متعلق به DAO (همانطور که در اختلافات حاکمیتی Uniswap و Aave دیده می‌شود) و سایر نوآوری‌های حاکمیتی نشان می‌دهد که جامعه به‌طور فعال در حال آزمایش ساختارهای بهتر است.

بازار در حال یادگیری است — به‌آرامی و دردناک، اما در واقع در حال یادگیری است.

تشخیص اینکه ما در یک چرخه هستیم

بازار کریپتو بسیار چرخه‌ای است و ما در حال حاضر در یک فرورفتگی هستیم. ما در حال هضم بازار صعودی VC سال‌های ۲۰۲۱-۲۰۲۲، چرخه‌های هیاهو، سرمایه‌گذاری بیش از حد و پیامدهای منفی ناهماهنگی‌های ساختاری ناشی از آن هستیم.

اما چرخه خواهد چرخید. در دو سال آینده، هنگامی که دسته پروژه‌های ۲۰۲۱-۲۰۲۲ به‌طور کامل هضم شود، هنگامی که عرضه توکن جدید به دلیل محدودیت‌های تأمین مالی فعلی کاهش یابد، هنگامی که استانداردهای بهتر از طریق آزمون و خطا ظهور کنند — پویایی بازار باید به‌طور قابل‌توجهی بهبود یابد.

پرسش کلیدی این است: آیا پروژه‌های موفق به مدل توکن بازمی‌گردند یا به‌طور دائم به ساختار سهام تغییر جهت می‌دهند؟ پاسخ بستگی به این دارد که آیا صنعت می‌تواند به مسائل همسویی انگیزه‌ها و انتخاب پروژه رسیدگی کند.

مسیر پیش رو

بازار آلت‌کوین در یک دوراهی قرار دارد. بن‌بستی که در آن صرافی‌ها، هولدرهای توکن، تیم‌های پروژه و VCها همگی می‌بازند، منجر به وضعیت بازار ناپایدار شده است. اما این دائمی نیست.

با ضربه عرضه نهایی از ۲۰۲۱-۲۰۲۲ به بازار، ۱۲ ماه آینده دردناک خواهد بود. با این حال، پس از این دوره هضم، سه چیز می‌تواند بهبود را هدایت کند: استانداردهای بهتر ناشی از آزمون و خطای دردناک؛ مکانیسم‌های هماهنگی که منافع همه طرف‌ها را راضی می‌کند؛ و صدور توکن محتاطانه‌تر، که در آن تیم‌ها فقط زمانی توکن صادر می‌کنند که واقعاً بتوانند ارزش اضافه کنند.

پاسخ بستگی به انتخاب‌های انجام‌شده امروز دارد. سه سال دیگر، نگاه به سال ۲۰۲۶ شبیه نگاه امروز ما به ۲۰۲۱-۲۰۲۲ خواهد بود. ما چه چیزی می‌سازیم؟

۴. مروری بر فرصت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر

اکوسیستم ارز دیجیتال در حال تجربه یک تحول بنیادی است. از آزمایش‌های اولیه با ارزهای دیجیتال، به زیرساخت مالی پیچیده‌ای تبدیل شده که با امور مالی سنتی و فناوری‌های نوظهور مانند هوش مصنوعی همپوشانی دارد و در نهایت به سمت همگرایی حرکت می‌کند.

استیبل‌کوین‌ها: ارز تقریباً کامل، فقط یک عنصر کلیدی کم است

استیبل‌کوین‌ها ثابت کرده‌اند که در تقریباً هر بعدی برتر از ارزهای فیات سنتی هستند. در مقایسه با ریل‌های پرداخت سنتی، آن‌ها در دسترسی، قابلیت استفاده، سرعت، قابلیت حمل و برنامه‌پذیری مزایایی دارند. ریسک طرف مقابل در سطح بانکداری سنتی است، در حالی که خود فناوری مزایای روشنی فراهم می‌کند.

با این حال، یک محدودیت کلیدی وجود دارد: در مقایسه با ارزهای فیات، استیبل‌کوین‌ها هنوز با گزینه‌های سرمایه‌گذاری محدود روبروست. بازارهای مالی سنتی طیف گسترده‌ای از فرصت‌های سرمایه‌گذاری مولد — سهام، اوراق قرضه، املاک و مستغلات و دارایی‌های جایگزین — را ارائه می‌دهند. با وجود برتری فناوری، استیبل‌کوین‌ها هنوز به منابع درآمد و فرصت‌های سرمایه‌گذاری بومی کریپتو محدود هستند که به‌تنهایی نمی‌تواند رشد آن را فراتر از مرز ۱ تریلیون دلار حفظ کند.

این دقیقاً به همین دلیل است که دارایی‌های دنیای واقعی (RWA) حیاتی شده‌اند. توکنیزاسیون RWA تنها مسیر قابل‌دوام برای گسترش دامنه سرمایه‌گذاری اکوسیستم استیبل‌کوین است و بدین ترتیب به مهم‌ترین مسئله پیش روی استیبل‌کوین‌ها در حال حاضر رسیدگی می‌کند. با گذشت زمان، این یک مسیر همگرایی را تشکیل خواهد داد: تقریباً تمام دارایی‌ها به‌طور بومی درون‌زنجیره‌ای صادر، معامله و تسویه خواهند شد.

چه کسی احتمال موفقیت بیشتری دارد؟

نهادهای سنتی مانند Robinhood و BlackRock در اینجا مزیت روشنی دارند، زیرا هر دو علاقه خود را به توکنیزه کردن دارایی‌های بیشتر ابراز کرده‌اند. با این حال، استارتاپ‌ها سریع‌تر حرکت می‌کنند و در ساخت راه‌حل‌های بومی درون‌زنجیره‌ای انعطاف‌پذیرتر هستند که به آن‌ها مزیت رقابتی می‌دهد. Backed Finance از ساختار قانونی نوآورانه سوئیس برای راه‌اندازی X Stocks استفاده کرده و به صدور سهام بدون مجوز مشابه استیبل‌کوین‌ها دست یافته است که به هر کسی اجازه می‌دهد توکن‌های سهام را به دست آورد. با این حال، نقدینگی همچنان یک چالش است. Ondo Finance مسئله نقدینگی را حل می‌کند، اما محصول آن محدودتر است. نقدینگی، دسترسی و اعتماد متغیرهای کلیدی برای موفقیت در این زمینه هستند.

چالش کشاورزی بازده DeFi: از پایه تا بازده ساختاریافته

داده‌های تاریخی نشان می‌دهد که به ازای هر ۱ دلار افزایش در ارزش بازار استیبل‌کوین، DeFiTVL تقریباً ۰.۶ دلار افزایش می‌یابد. این نشان می‌دهد که اکثریت وجوه جدید درون‌زنجیره‌ای به دنبال بازده هستند. رشد خود استیبل‌کوین‌ها نیز به توانایی DeFi در تولید بازده متنوع، مقیاس‌پذیر و پایدار بستگی دارد.

اکوسیستم کریپتو مراحل مختلف تولید بازده را پشت سر گذاشته است. با شروع از ایجاد نرخ‌های بدون ریسک کریپتو (مانند AAVE)، به‌تدریج به محصولات پیشرفته‌تر تکامل یافته است. هر تکرار نیازمند ظرفیت پذیره‌نویسی ریسک بیشتر است، در حالی که بازده ارزش بالاتری در هر واحد سرمایه مستقرشده به همراه می‌آورد. چشم‌انداز فعلی بازده درون‌زنجیره‌ای به‌طور فزاینده‌ای پیچیده را در دسته‌های متعدد ارائه می‌دهد. ما همچنین شاهد تعامل‌پذیری و ترکیب‌پذیری قوی‌تر بین پروتکل‌های DeFi هستیم که حیاتی‌تر می‌شوند. نمونه بارز استراتژی Ethena <> Pendle <> AAVE است. در این استراتژی، توکن‌های سپرده Ethena به توکن‌های اصلی و توکن‌های بازده در Pendle تقسیم می‌شوند. تا زمانی که اسپرد مثبتی بین نرخ استقراض AAVE و نرخ تأمین مالی Ethena وجود داشته باشد، توکن‌های اصلی به عنوان وثیقه برای استقراض دارایی‌های بیشتر در AAVE استفاده می‌شوند، سپس دوباره به Ethena مستقر می‌شوند.

این نشان می‌دهد که حتی یک استراتژی آشنا، وقتی به روش جدیدی مستقر شود، می‌تواند فرصت‌های منحصربه‌فردی را آزاد کند. این باید شرکت‌کنندگان بیشتری را تشویق کند تا طیف وسیع‌تری از محصولات تولیدکننده بازده را توکنیزه کنند و از ترکیب‌پذیری درون‌زنجیره‌ای برای دسترسی به فرصت‌هایی استفاده کنند که اساساً در دنیای دفتر کل تکه‌تکه برون‌زنجیره‌ای وجود ندارند.

فرصت دیگر: انتزاع پیچیدگی محصولات بازده درون‌زنجیره‌ای برای ایجاد یک مجرای DeFi که بتواند به‌طور پویا مواجهه را در چشم‌انداز گسترده‌تر DeFi تنظیم کند. این می‌تواند به عنوان ارتقایی برای چشم‌انداز اصلی Yearn برای برآورده کردن تقاضاهای فعلی دیده شود، که نیازمند خزانه‌های DeFi موفق برای داشتن مدیریت فعال‌تر و پذیره‌نویسی ریسک است. پروژه‌هایی مانند Yuzu Money این مسیر را در پیش گرفته‌اند.

چه کسی احتمال موفقیت بیشتری دارد؟

این به‌شدت به اجرا بستگی دارد. نیازمند استعدادهایی با درک عمیق از مهندسی مالی، قابلیت‌های مدیریت ریسک قوی و تجربه صنعت ارز دیجیتال است. تیم‌هایی که هر سه را دارند نسبتاً کمیاب هستند.

بازارهای پیش‌بینی: رشد و فرصت‌های Kalshi/Polymarket و سایر محصولات کاربردی مشتق

ما نسبت به چشم‌انداز رشد بازار پیش‌بینی ۲۰۲۶ خوش‌بین هستیم. جام جهانی و انتخابات میان‌دوره‌ای ایالات متحده ترافیک قابل‌توجهی را به بازارها می‌آورد، به‌ویژه با کاتالیزور TGEهای بالقوه (رویدادهای تولید توکن)، که انتظار رشد در حجم تراکنش را داریم. شرط‌بندی ورزشی یک نقطه برجسته خواهد بود و با بلوغ مکانیسم بازار پیش‌بینی، انتظار می‌رود این حوزه عمودی شاهد رشد انفجاری و گیم‌پلی نوآورانه باشد.

روند مهم دیگر بومی‌سازی است. اخیراً، موضوعات خاص منطقه بیشتری در Polymarket ظاهر شده‌اند، به‌ویژه رویدادهایی که جوانان آسیایی نگران آن هستند، در تضاد کامل با تمرکز اولیه صرفاً بر بازار ایالات متحده. این سیگنال می‌دهد که پلتفرم‌های بزرگ شروع به توجه به تفاوت‌های فرهنگی جهانی کرده‌اند که منجر به بازارهای افزایشی قابل‌توجهی می‌شود.

محصولات مشتق در اکوسیستم با رشد Kalshi و Polymarket افزایش خواهند یافت. پس از اینکه دو پلتفرم بزرگ شروع به تمرکز بر توسعه اکوسیستم در سال ۲۰۲۵ کردند، ابزارهای مختلف، پایانه‌های معاملاتی، تجمیع‌کننده‌ها و حتی برنامه‌های DeFi به‌سرعت توسعه یافته‌اند. این فرصت بسیار آشکار است که منجر به هجوم کارآفرینان به بازار، تکرارهای سریع محصول، رشد کلی می‌شود، اما هنوز برای تعیین برندگان خیلی زود است.

چه کسی احتمال موفقیت بیشتری دارد؟

در لایه اصلی بازار پیش‌بینی، به چالش کشیدن مستقیم Kalshi و Polymarket بسیار دشوار است. با این حال، جهت‌های زیر ارزش توجه دارند:

· پیشرفت مکانیسم نوآورانه: نوآوری‌هایی مانند معاملات اهرمی، parlay، futarchy، بازارهای دم‌دراز، انواع جدید اوراکل‌ها و روش‌های تسویه ممکن است فضاهای بقای متمایزی را باز کنند.

· غواصی عمیق بومی‌سازی: تمرکز بر پایگاه کاربر کریپتو و غواصی عمیق در بازارهای محلی خاص، مسیر دیگری است. Kalshi و Polymarket تازه در این زمینه شروع کرده‌اند و مزیت روشنی ندارند. برای تیم‌هایی که فرهنگ محلی، محیط نظارتی و رفتار کاربر را درک می‌کنند، این یک پنجره فرصت واقعی است.

در اکوسیستم محصول مشتق، برندگان از طریق تکرار سریع ظهور خواهند کرد. کلید این است که آیا آن‌ها می‌توانند نقاط درد کاربر را بگیرند و اثرات شبکه را در طول پنجره گسترش اکوسیستم Kalshi/Polymarket بسازند.

نئوبانک‌ها: ذینفعان طبیعی پذیرش استیبل‌کوین

پذیرش گسترده استیبل‌کوین‌ها به‌طور بنیادی بخش بانکی را تغییر شکل خواهد داد، احتمالاً اندازه ترازنامه‌های بانک‌های سنتی را کاهش می‌دهد، که منجر به اثرات موجی مختلفی می‌شود که تمرکز این مقاله نیست. پرسش کلیدی این است: مردم چگونه موجودی استیبل‌کوین خود را مدیریت خواهند کرد؟ ما معتقدیم این بعید است از طریق کیف پول‌های فردی حاصل شود. در عوض، نئوبانک‌ها احتمالاً ذینفعان اصلی این روند خواهند بود. درک فرصت نئوبانک‌ها نیازمند درک منابع و ماهیت تقاضا است.

عمدتاً سه گروه کاربری وجود دارد: جامعه بومی کریپتو، کاربران در مناطق در حال توسعه و کاربران در مناطق توسعه‌یافته.

·دارندگان ارز دیجیتال به دنبال دسترسی به بازارهای سرمایه، انتخاب‌های مصرف، فرصت‌های بازده، بهینه‌سازی مالیاتی و خدمات اعتباری هستند. Etherfi قبلاً در این دسته پیشرو بوده است، اما هنوز فضایی برای بهبود در دسترسی به بازارهای سرمایه، کسب بازده و محصولات اعتباری وجود دارد.

· کاربران در مناطق در حال توسعه نیاز به دسترسی به سیستم مالی دلاری، شبکه‌های Visa/Mastercard، کانال‌های حواله، نرخ‌های پس‌انداز رقابتی و اعتبار دارند. Redotpay در حال حاضر در آسیای جنوب شرقی پیشرو است و از زیرساخت کریپتو برای ارائه محصولات شبیه Revolut استفاده می‌کند. فرصت قابل‌توجهی در مناطق دیگر برای راه‌حل‌های بومی‌سازی‌شده و محصولات وام‌دهی خرد وجود دارد که می‌تواند حفظ کاربر را افزایش دهد.

· کاربران در مناطق توسعه‌یافته ممکن است به دلیل زیرساخت مالی به‌خوبی تثبیت‌شده، فرصت‌های روشنی نداشته باشند. با این حال، همانطور که قبلاً ذکر شد، عدم قطعیت فزاینده در چشم‌انداز رهبری جهانی ممکن است این کاربران را به سمت راه‌حل‌های جایگزین سوق دهد.

این یک فرصت بازار سه‌گانه ایجاد می‌کند که در آن نئوبانک‌ها می‌توانند از همان زیرساخت استیبل‌کوین زیرین برای خدمت به نیازهای مشتری اساساً متفاوت استفاده کنند.

چه کسی احتمال پیروزی بیشتری دارد؟

دسترسی به بازارهای سرمایه نیازمند راه‌حل‌های قانونی خلاقانه و تخصص مالی است که نقدینگی عمیق فراهم می‌کند. ارائه اعتبار نیازمند تخصص مالی است. بهبود طرح‌های بهره نیازمند دانش کریپتو و DeFi است. نفوذ به بازارهای محلی نیازمند درک قوانین، بازارها و فرهنگ‌های محلی است. این متغیرها فرصت‌های تمایز کلیدی را برای شرکت‌کنندگان جدید فراهم می‌کنند، به‌ویژه اگر شرکت‌کنندگان فعلی در باز کردن این قابلیت‌ها و گسترش پیشنهادات خدمات خود شکست خورده باشند.

تکامل پرداخت‌های کریپتو

سیستم پرداخت جهانی توسط زیرساخت کریپتو در حال تغییر شکل است و پذیرش گسترده در سه کانال متمایز در حال پیشرفت است. کانال C2B (مصرف‌کننده به کسب‌وکار) در حال حاضر همچنان از امور مالی سنتی حمایت می‌کند و برنامه‌های کریپتو باید به شبکه‌های موجود Visa/Mastercard متصل شوند که خندق قوی در سمت تاجر ایجاد کرده‌اند.

فرصت بزرگ‌تر در جریان P2P (همتا به همتا) نهفته است، با معاملات مالی سنتی که در حال حاضر غالب هستند و انتظار می‌رود به زیرساخت کریپتو مهاجرت کنند. Western Union، در مواجهه با نئوبانک‌ها، کیف پول‌ها و پلتفرم‌های فناوری بزرگ که استیبل‌کوین‌ها را ادغام می‌کنند، به نظر می‌رسد فاقد خندق قوی برای دفاع از خود است.

فضای B2B (کسب‌وکار به کسب‌وکار) ممکن است مهم‌ترین فرصت را ارائه دهد. ارائه‌دهندگان خدمات پرداخت کریپتو می‌توانند جایگزین واقعی برای پرداخت‌های شرکتی برون‌مرزی ارائه دهند. این نشان‌دهنده یک تغییر زیرساخت بنیادی است که نیازمند ادغام عمیق استیبل‌کوین‌ها با پلتفرم‌های فین‌تک است. گزاره ارزش اصلی، صرفه‌جویی قابل‌توجه در هزینه و افزایش سرعت است. با این حال، چالش در ایجاد نقدینگی «آخرین مایل» و قابلیت‌های انطباق محلی در مناطق کلیدی برای فعال کردن سوار کردن بدون درز مشتریان به راه‌حل جدید نهفته است.

چه کسی احتمال پیروزی بیشتری دارد؟

برای پرداخت‌های P2P، تمرکز جغرافیایی و تجربه کاربری بسیار مهم است: راه‌حل‌هایی که قبلاً برای استفاده، نقد کردن و هزینه آماده شده‌اند، احتمال موفقیت بیشتری دارند. برای پرداخت‌های B2B، شرکت‌هایی که روابطی با SMBها و شرکت‌های بزرگ ایجاد کرده‌اند و تخصص نظارتی دارند، در موقعیت سودمندتری قرار دارند.

بازار سرمایه اینترنت: پایان بازی توکنیزاسیون

فناوری بلاک‌چین یک دفتر کل جهانی واحد و قابل‌برنامه‌ریزی را فعال کرده که سرمایه ۲۴/۷ در آن جریان دارد و توکنیزاسیون اجازه می‌دهد هر دارایی شناسایی، معامله و تسویه شود.

تکامل توکنیزاسیون چرخه‌های متا مختلفی را پشت سر گذاشته است: از ارزهای دیجیتال اولیه تا توکن‌ها (مانند آلت‌کوین‌ها و دارایی‌های دیجیتال)، سپس به NFTها و میم کوین‌ها، به دنبال آن بازارهای اطلاعات (بازارهای پیش‌بینی) و در حال حاضر شامل سهام، RWAها و طیف گسترده‌ای از مشتقات مالی. با نگاه به آینده، حوزه‌های پیشرفته شامل کلکسیون‌ها (مانند بازی‌های کارت معاملاتی و کالاهای لوکس)، بازارهای توجه و نفوذ و در نهایت، توکن‌های شخصی‌سازی‌شده است.

با هر روایت جدید، زیرساخت معاملاتی تخصصی از آن پیروی می‌کند. چشم‌انداز معاملاتی کریپتو از پلتفرم‌های معاملاتی بیت‌کوین اولیه (Binance، OKX، Coinbase، Huobi) به DEXهای درون‌زنجیره‌ای (Uniswap) و تجمیع‌کننده‌ها (1inch، 0x)، فراتر به بازارهای NFT (OpenSea) و لانچ‌پدها (Blur)، لانچ‌پدهای توکن میم (Pump.fun) و پایانه‌ها (Axiom، GMGN، FOMO)، Perp DEXها (Hyperliquid، Lighter) و پایانه‌ها و تجمیع‌کننده‌های نوظهور آن‌ها، و همچنین پلتفرم‌های بازار پیش‌بینی (Polymarket، Kalshi) و زیرساخت‌های پایانه نوظهور خودشان تکامل یافته است.

هر روایت نیازمند رابط‌هایی است که به‌طور خاص برای کاربر خرده‌فروش به دنبال سادگی و کاربر حرفه‌ای نیازمند ویژگی‌های پیشرفته طراحی شده‌اند. نسل فعلی (متمرکز بر قراردادهای دائمی و بازارهای پیش‌بینی) محصولات، با بلوغ بازار و ادغام با امور مالی سنتی، فرصت سرمایه‌گذاری خطرپذیر قابل‌توجهی را ارائه می‌دهد.

چه کسی احتمال موفقیت بیشتری دارد؟

مسابقه پایانه و تجمیع‌کننده نیازمند درک عمیق از گردش کار کاربر و طراحی محصول عالی است. در بخش کاربر حرفه‌ای، تیم‌هایی با پیشینه معاملاتی و عمق فنی مزیت دارند. در بخش کاربر خرده‌فروش، تخصص محصول مصرف‌کننده و قابلیت‌های بازاریابی رشد حیاتی‌تر هستند. برندگان تیم‌هایی خواهند بود که تعادل بهینه را برای بخش‌های هدف خود بین عمق ویژگی و تجربه کاربری به دست می‌آورند، در حالی که این تیم‌ها خندق‌هایی حول تجمیع نقدینگی یا داده‌ها/بینش‌های منحصربه‌فرد خواهند ساخت.

ICM: بازتعریف توکنومیک در سال ۲۰۲۶

یک گزاره حیاتی برای سال ۲۰۲۶ وجود دارد: توکن به عنوان یک ابزار چگونه تکامل خواهد یافت؟ مسئله اصلی توکن‌های کریپتو فعلی، عدم تعادل در ساختار عرضه همراه با طراحی انگیزشی ناقص است که همه شرکت‌کنندگان مانند پلتفرم‌های معاملاتی، هولدرهای توکن، تیم‌ها، VCها و غیره را به یک بازی به‌ظاهر منطقی اما در نهایت مخرب سوق می‌دهد. توکن‌ها به عنوان ابزارهای تأمین مالی و نقدینگی تلقی می‌شوند نه ابزارهای تصمیم‌گیری محصول.

این منجر به تحریفات قابل‌توجه بازار شده است:

· پروژه‌های بالغ انگیزه کافی برای حفظ عملیات محصول پس از صدور توکن ندارند یا توسط معاملات توکن بیش از حد گرفتار شده‌اند که بر تصمیمات محصول تأثیر می‌گذارد. در نتیجه، پروژه‌های خوب به‌سادگی از صدور توکن اجتناب می‌کنند، سکه‌های پست‌تر سکه‌های برتر را بیرون می‌کنند و پروژه‌های بد همچنان وارد بازار می‌شوند.

· پروژه‌های مرحله اولیه توکن‌ها را بدون تناسب محصول-بازار صادر می‌کنند که تأمین مالی بیشتر پس از صدور توکن و جلب حمایت نهادی کافی را چالش‌برانگیز می‌کند.

مفهوم ICM (بازارهای سرمایه یکپارچه) توسط اکوسیستم سولانا پیشنهاد شد، اما درک کلی‌تر این است: چگونه دارایی‌های خوب بیشتری را بهتر راه‌اندازی کنیم و به حفظ آن‌ها به عنوان دارایی‌های خوب ادامه دهیم. خود دارایی می‌تواند سهام شرکت Web2/Web3 مرحله اولیه، سهام پیش از IPO/IPO و غیره باشد. این نیازمند پیشرفت‌های چندجانبه است: بحث‌های قانونی، آموزش بازار، تلاش‌های عملیاتی و نوآوری مکانیسم، از جمله سکه‌های مالکیت، لانچ‌پدها و موارد دیگر. تبدیل توکن به یک محصول بهتر — این گزاره بومی کریپتو است که باید در سال ۲۰۲۶ به آن رسیدگی شود.

ادغام رمزنگاری و هوش مصنوعی: ایجاد شهروندان دیجیتال درجه یک

شاید قانع‌کننده‌ترین روایت سرمایه‌گذاری در تقاطع رمزنگاری و هوش مصنوعی ظهور کند. زیرساخت اینترنت و مالی موجود کاملاً برای انسان‌ها طراحی شده است که هوش مصنوعی را به یک «شهروند درجه دو» تنزل می‌دهد و محدودیت‌های قابل‌توجه این زیرساخت به‌طور بنیادی پتانسیل اقتصادی هوش مصنوعی را محدود می‌کند.

بدون زیرساخت رمزنگاری، ایجنت‌های هوش مصنوعی با محدودیت‌های شدیدی روبرو هستند. آن‌ها نمی‌توانند حساب بانکی باز کنند یا پرداخت انجام دهند و برای معاملات مالی کاملاً به انسان‌ها متکی هستند. آن‌ها دائماً توسط CAPTCHAها و سیستم‌های تشخیص ربات مسدود می‌شوند و قادر به تکمیل تعاملات وب اساسی نیستند. آن‌ها نمی‌توانند با ایجنت‌های دیگر تعامل کنند تا اقتصادهای بین‌ایجنت ایجاد کنند. آن‌ها نمی‌توانند مالک دارایی باشند. آن‌ها در سرورهای شرکتی متمرکز یا ابر گرفتار شده‌اند و قادر به مهاجرت نیستند.

ارز دیجیتال به‌طور بنیادی این وضعیت را تغییر می‌دهد و هوش مصنوعی را به یک شهروند درجه یک با عاملیت اقتصادی واقعی تبدیل می‌کند. با کریپتو، ایجنت‌های هوش مصنوعی می‌توانند کیف پول داشته باشند و به‌طور مستقل وجوه ارسال و دریافت کنند، به‌طور مستقل بدون واسطه‌های انسانی کسب درآمد، هزینه و سرمایه‌گذاری کنند. آن‌ها می‌توانند اکثر تشخیص ربات را از طریق یک شبکه بلاک‌چین توزیع‌شده دور بزنند. آن‌ها می‌توانند به‌طور مستقل ایجنت‌های هوش مصنوعی دیگر را کشف کنند، با آن‌ها مذاکره کنند و در معاملات شرکت کنند، که یک اقتصاد هوش مصنوعی به هوش مصنوعی در حال ظهور ایجاد می‌کند که در آن منافع اقتصادی و مکانیسم‌های اجماع و اعتماد شبیه کریپتو، درست را از غلط تعیین خواهند کرد. آن‌ها می‌توانند قرارداد امضا کنند و پرداخت‌ها را به‌طور برنامه‌ریزی‌شده اجرا کنند. آن‌ها می‌توانند دارایی‌های دیجیتال نگه دارند، با مالکیت که توسط یک بلاک‌چین تغییرناپذیر اعمال می‌شود.

گوگل پروتکل A2A را پیش برده است که استاندارد باز برای ایجنت‌های هوش مصنوعی برای برقراری ارتباط در پلتفرم‌ها و فروشندگان مختلف، تبادل اطلاعات و هماهنگی اقدامات، تسهیل سیستم‌های چند ایجنتی تعامل‌پذیر فراهم می‌کند. با این حال، مسائل اعتماد باقی مانده است که دقیقاً همان چیزی است که استاندارد اتریوم ERC-8004 از طریق هویت درون‌زنجیره‌ای، شهرت و گواهی‌نامه به آن رسیدگی می‌کند و ایجنت‌های هوش مصنوعی را قادر می‌سازد بدون نیاز به اعتماد از پیش تثبیت‌شده، در یک اقتصاد غیرمتمرکز کشف، اعتباردهی و همکاری کنند. این تحولات به‌طور جمعی توانایی هوش مصنوعی برای شرکت در تجارت برنامه‌ریزی‌شده و ایجنت‌محور در بلاک‌چین را آزاد می‌کند.

چه کسی احتمال پیروزی بیشتری دارد؟

کارآفرین آینده‌نگری که بتواند یک اقتصاد غیرمتمرکز را معماری کند، برجسته خواهد شد، جایی که در این اقتصاد، ایجنت‌های هوش مصنوعی از طریق پروتکل‌هایی مانند ERC-8004 تعاملات بدون اعتماد انجام می‌دهند. این رهبران در نوآوری بین‌رشته‌ای عالی هستند، به‌طور یکپارچه رمزنگاری (برای مکانیسم‌های اعتماد ایمن و ضد دستکاری)، اقتصاد (برای طراحی رفتارهای ایجنت همسو با انگیزه، استیکینگ، جریمه‌ها و بازارهای نوظهور) و طراحی سیستم‌ها (برای ساخت معماری‌های مقیاس‌پذیر و تعامل‌پذیر که هماهنگی ایجنت بین‌سازمانی باز را بدون دروازه‌بان فعال می‌کند) را ترکیب می‌کنند.

فرصت تجمیع منابع

قوانین مقیاس که رشد هوش مصنوعی را هدایت می‌کنند، بسیار روشن شده‌اند و به‌طور کامل به‌صورت تجربی تأیید شده‌اند: محاسبات بیشتر، داده‌های بیشتر، پارامترهای بیشتر تقریباً همیشه منجر به عملکرد مدل قوی‌تر می‌شوند. بنابراین، این نمودار مهم‌ترین بینش‌های پنج سال گذشته را در بر می‌گیرد:

ارزهای دیجیتال در تجمیع منابع از طریق مکانیسم‌های انگیزشی به‌دقت طراحی‌شده عالی هستند. مقیاس بالقوه آن خیره‌کننده است: ماینرهای اثبات کار اتریوم، قبل از ادغام، تقریباً ۵۰ برابر قدرت محاسباتی مورد نیاز برای آموزش GPT-4 را فراهم کردند. اگر به‌درستی تشویق و هماهنگ شوند، این پتانسیل استفاده‌نشده قابل‌توجهی دارد.

فرصت داده‌ها به همان اندازه قابل‌توجه است. صنعت کریپتو می‌تواند داده‌های اختصاصی از افراد و شرکت‌ها را در مقیاس تجمیع کند. از سوی دیگر، پروتکل‌هایی مانند Grass به خراشیدن توزیع‌شده داده‌های شبکه عمومی و دسترسی به اطلاعات در زمان واقعی دست یافته‌اند که تشخیص یادگیری ماشین را بهبود می‌بخشد و اقتصاد واحد را از طریق رویکرد توزیع‌شده با استفاده از منابع موجود افزایش می‌دهد.

چالش در دسترس بودن منابع نیست بلکه در هماهنگی مؤثر و کنترل کیفیت است. با اجرای مناسب و طراحی انگیزه، صنعت کریپتو پتانسیل واقعی برای آزاد کردن منابع فراوان برای توسعه هوش مصنوعی دارد که تجمیع آن‌ها از طریق ساختارهای شرکتی سنتی دشوار یا غیرممکن است.

چه کسی احتمال پیروزی بیشتری دارد؟

این نیازمند تخصص فنی عمیق در سیستم‌های توزیع‌شده، زیرساخت هوش مصنوعی و طراحی نظری بازی است. تیم‌ها باید به چالش‌هایی مانند اعتبارسنجی محاسبات، ارزیابی کیفیت داده‌ها و هماهنگی کارآمد در مقیاس بزرگ رسیدگی کنند. شرکت‌هایی با پیشینه در اداره زیرساخت در مقیاس بزرگ و طراحی پروتکل‌های کریپتو، قوی‌ترین مزیت را دارند. برندگان کسانی خواهند بود که می‌توانند به هماهنگی غیرمتمرکز در مقیاس دست یابند در حالی که استانداردهای کیفیت را حفظ می‌کنند.

نتیجه‌گیری

نخ تسبیح این فرصت‌ها همگرایی است، جایی که قابلیت‌های بومی کریپتو به‌سرعت با امور مالی سنتی، سیستم‌های پرداخت و حتی شتاب‌دهی هوش مصنوعی امروزی ادغام می‌شوند. مرحله توسعه ایزوله پایان یافته است و مرحله همگرایی همپوشان به‌سرعت در حال پیشرفت است. همگرایی کامل مقصد نهایی است: زیرساخت بلاک‌چین «نامرئی» اما ضروری خواهد شد، به عنوان موتور زیرین که نسل بعدی خدمات مالی و فنی را نیرو می‌بخشد، ادغام یکپارچه بین سیستم‌های غیرمتمرکز و متمرکز را به دست می‌آورد و نقاط قوت هر دو را جذب می‌کند.

برای سرمایه‌گذاران خطرپذیر، فرصت واقعی در شرط‌بندی روی «کریپتو» یا «امور مالی سنتی» نیست، بلکه در شناسایی شرکت‌هایی است که در حال ساخت پل‌ها، زیرساخت‌ها و برنامه‌هایی هستند که این آینده ادغام‌شده را تعریف خواهند کرد. موفق‌ترین استارتاپ‌ها دیگر کریپتو را به عنوان یک سیستم مالی موازی نخواهند دید، بلکه به عنوان یک لایه زیرساختی: بنیادی که برنامه‌پذیری، تسویه جهانی، ایجنت‌های خودمختار، هماهنگی منابع و سایر قابلیت‌هایی را فعال می‌کند که به‌سادگی در معماری سنتی قابل‌دستیابی نیستند.

لینک مقاله اصلی