logo

پایان حق بیمه کریپتو؟ مشاهده تغییر منطق بازار از معضل پس از فهرست شدن Gemini

By: rootdata|2026/04/16 23:15:15
0
اشتراک‌گذاری
copy

نویسنده: کلوئی، زنجیرگیر

در نیمه دوم سال ۲۰۲۵، صنعت کریپتو موجی از عرضه اولیه سهام (IPO) را تجربه کرد و Bullish و Gemini به ترتیب وارد بازار سرمایه شدند و ارزش بازار آنها یک بار به ده‌ها میلیارد دلار رسید. بازار عموماً معتقد بود که عرضه اولیه سهام، یک اعلامیه تاریخی برای صرافی‌های ارز دیجیتال است تا از رشد افسارگسیخته رهایی یافته و به سمت جریان اصلی حرکت کنند. با این حال، تنها شش ماه بعد، واقعیت پاسخی کاملاً متفاوت ارائه داد.

از افزایش بیش از ۸۳ درصدی سهام شرکت Bullish در روز عرضه اولیه سهام (IPO) گرفته تا جذب بیش از ۲۰ برابری سهام Gemini، تا سقوط قیمت فعلی سهام، اخراج کارکنان و هزینه‌های سرسام‌آور انطباق با قوانین، این فقط یک معضل برای یک صرافی نیست، بلکه به یک سوال اساسی‌تر اشاره دارد: با ناپدید شدن تدریجی سود سهام فراقانونی دارایی‌های کریپتو، در مقایسه با امور مالی سنتی، چه مقدار از حق بیمه اضافی باقی می‌ماند؟

آیا جوزا می‌تواند دوام بیاورد؟ ارزش بازار نصف شد، 30 درصد تعدیل نیرو صورت گرفت

در ۱۱ آوریل ۲۰۲۶، بلومبرگ از واقعیتی پرده برداشت که بنیانگذاران جمینی، تایلر وینکلووس و کامرون وینکلووس، کمترین تمایلی به مواجهه با آن نداشتند. قیمت سهام جمینی از قیمت اولیه ۲۸ دلار به حدود ۵ دلار سقوط کرده و بیش از ۸۰ درصد از اوج خود پس از عرضه عمومی سهام، از بین رفته است؛ این شرکت اخیراً ۳۰ درصد از نیروی کار خود را تعدیل کرده و از چندین بازار بین‌المللی خارج شده است، در حالی که سه مدیر اصلی - مدیر ارشد عملیاتی، مدیر ارشد مالی و مدیر ارشد حقوقی - نیز تصمیم به جدایی گرفته‌اند.

چالش برانگیزترین موضوع، ساختار سرمایه است. یکی از پیشنهادهایی که در حال حاضر مورد بحث است، درخواست از برادران وینکلووس برای چشم‌پوشی از صدها میلیون دلار وامی است که از طریق صندوق سرمایه‌گذاری وینکلووس به شرکت ارائه داده‌اند، احتمالاً با تبدیل این بدهی به سهام. در پایان دسامبر ۲۰۲۵، جمینی هنوز بدهی معوقه ۴۶۱۹ بیت‌کوین دارد که با قیمت‌های فعلی بازار بالغ بر ۳۳۰ میلیون دلار می‌شود.

این شرکت در حال حاضر حدود ۴۴۵ کارمند دارد. اگرچه به دلیل گزارش‌های خارجی مبنی بر مذاکره خریداران برای مجوزهای خارج از کشور، سهام این شرکت در یک روز 9 درصد افزایش یافت، اما از ابتدای سال تاکنون بیش از 50 درصد کاهش یافته است. انتظار می‌رود که این مجوزها، به دلیل رویه‌های پیچیده و زمان‌بر انتقال، بیش از چند میلیون دلار عایدشان نشود، که برای شرکتی که سال گذشته ۵۸۵ میلیون دلار ضرر کرد، صرفاً قطره‌ای در دریاست.

حواشی پس از جشن: پرده از موج عرضه اولیه سهام (IPO) فرو می‌افتد

برای درک مخمصه جمینی، ابتدا باید به جشن عرضه اولیه سهام (IPO) صنعت کریپتو در تابستان ۲۰۲۵ برگردیم. در ۱۳ آگوست ۲۰۲۵، بولیش (بورس نیویورک): BLSH) عرضه اولیه سهام خود را با قیمت ۳۷ دلار به ازای هر سهم انجام داد و ۱.۱۵ میلیارد دلار سرمایه جذب کرد. در اولین روز معاملات، قیمت سهام برای مدت کوتاهی از ۱۰۰ دلار فراتر رفت و در نهایت با افزایش بیش از ۸۳ درصدی نسبت به قیمت اولیه، به ۶۸ دلار رسید و ارزش بازار آن از ۱۰ میلیارد دلار فراتر رفت. بلک راک و آرک اینوست پیش از عرضه اولیه سهام، تمایل خود را برای خرید سهام تا سقف ۲۰۰ میلیون دلار ابراز کرده بودند و اشتیاق خرده‌فروشان نیز به این روند شتاب بیشتری بخشید.

کمتر از یک ماه بعد، Gemini نیز از این روند پیروی کرد و در ۱۲ سپتامبر با قیمت اولیه ۲۸ دلار در Nasdaq فهرست شد و در زمان عرضه اولیه به ۳۷ دلار افزایش یافت و با بیش از ۱۴ درصد افزایش، ارزش کل آن به ۳.۳ میلیارد دلار رسید و ۲۰ برابر بیشتر از حد انتظار سهام خود را به فروش رساند. در همان دوره، شرکت‌های Circle، eToro و Figure Technologies نیز وارد بازار سرمایه شدند و منجر به بحث‌های گسترده‌ای در مورد «باز بودن کامل پنجره عرضه اولیه سهام ارزهای دیجیتال» شدند.

تفسیر بازار عموماً این را به عنوان اعلام صنعتی که چندین سقوط را تجربه کرده و به سمت جریان اصلی در حرکت است، تلقی می‌کرد؛ با این حال، در نهایت پاسخ کاملاً متفاوتی ارائه شد. Gemini در روز اول با قیمت ۳۷ دلار باز شد، اما متعاقباً سقوط کرد و در کمتر از شش ماه به زیر ۵ دلار رسید که نشان‌دهنده کاهش بیش از ۸۰ درصدی نسبت به اوج خود است؛ در حالی که Bullish عملکرد نسبتاً بهتری داشت، پس از کاهش قیمت بیت‌کوین، این ارز نیز با فشار مواجه شد و عقب‌نشینی کرد.

بار انطباق: افزایش هزینه‌های حسابرسی و حقوقی، فشار مالی ایجاد می‌کند

عرضه اولیه سهام نه تنها سرمایه، بلکه صورتحساب رو به رشدی را نیز به همراه داشت. درآمد جمینی در نیمه اول سال ۲۰۲۵ تنها ۶۷.۹ میلیون دلار بود، در حالی که ضرر خالص آن در همین مدت به ۲۸۲ میلیون دلار رسید. یکی از دلایل اصلی افزایش زیان‌ها، افزایش سریع هزینه‌های نظارتی و انطباق با قوانین است. اولین گزارش سه‌ماهه پس از عمومی شدن، ضرر خالص ۱۵۹.۵ میلیون دلاری را در سه‌ماهه سوم نشان داد که هزینه‌های بالای بازاریابی و مربوط به عرضه اولیه سهام، عامل اصلی آن بود. اگرچه درآمد سه‌ماهه دو برابر شد و به ۵۰.۶ میلیون دلار رسید، اما هنوز برای جبران ضررها کافی نبود.

این یک معضل منحصر به فرد برای Gemini نیست، بلکه یک مسئله هزینه‌ای است که کل صنعت باید با آن روبرو شود. طبق آمار CoinLaw، میانگین هزینه انطباق با قوانین برای شرکت‌های کوچک و متوسط ​​فعال در حوزه ارزهای دیجیتال از ۶۲۰،۰۰۰ دلار در سال ۲۰۲۵ به حدود ۷۶۰،۰۰۰ دلار در سال ۲۰۲۶ افزایش یافته است که افزایشی ۲۲.۵ درصدی را نشان می‌دهد؛ فرآیندهای مبارزه با پولشویی (AML) و شناخت مشتری (KYC) ۴۰ درصد از بودجه‌های انطباق را تشکیل می‌دهند و آنها را به بزرگترین هزینه واحد تبدیل می‌کنند و بسیاری از شرکت‌ها را مجبور به ایجاد بخش‌های اختصاصی انطباق برای برآورده کردن خواسته‌های نظارتی می‌کنند.

برای شرکت‌های سهامی عام، این فهرست هزینه‌ها باید دو برابر شود: حق‌الزحمه حسابرسی، حق‌الزحمه مشاوره حقوقی، هزینه‌های انطباق برای گزارش‌دهی منظم به ایالات متحده کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC)، بخش‌های روابط با سرمایه‌گذاران برای پاسخ به سوالات سرمایه‌گذاران نهادی، و فشار بازار پس از انتشار درآمدهای سه‌ماهه. حتی شرکت‌های بزرگی مانند کوین‌بیس (Coinbase) با جریمه ۱۰۰ میلیون دلاری مبارزه با پولشویی و رعایت قوانین امنیت سایبری از سوی وزارت خدمات مالی ایالت نیویورک (NYDFS) مواجه شده‌اند که ۵۰ میلیون دلار آن جریمه مستقیم و ۵۰ میلیون دلار دیگر برای اقدامات اصلاحی بوده است.

صرافی Gemini نمونه بارزی از یک استراتژی اولویت‌دار برای انطباق با قوانین است که مدت‌هاست خود را به عنوان «مطابق‌ترین صرافی ارز دیجیتال» معرفی می‌کند. از قضا، این استراتژی باعث شده است که در طول بازار نزولی، از هر رقیبی آسیب‌پذیرتر باشد: با کاهش حجم معاملات، درآمدها مستقیماً کاهش می‌یابند، اما هزینه‌های انطباق انباشته شده برای حفظ فهرست عمومی آن، فشار مالی قابل توجهی ایجاد می‌کند.

کاهش ساختاری جذابیت آلت کوین‌ها

از سوی دیگر، وضعیت Gemini نمونه‌ی کوچکی از تحول گسترده‌تر در بازار ارزهای دیجیتال است که به وضوح در بازار آلت‌کوین‌ها قابل مشاهده است. در هر بازار صعودی قبلی، فصل آلت‌کوین‌ها تقریباً یک روند استاندارد بود: پس از افزایش قیمت بیت‌کوین، سرمایه‌ها به اتریوم، سپس به سولانا و بعد به توکن‌های مختلف با ارزش بازار کوچک سرازیر می‌شدند و موج‌هایی از اثرات انتقال ثروت را ایجاد می‌کردند. فرضیه این منطق این است که «بازار کریپتو یک مخزن بسته از نقدینگی است»، که در آن وجوه فقط پس از ورود می‌توانند بین دارایی‌های مختلف بچرخند.

با این حال، در سال ۲۰۲۵، این فرضیه نقض شد. تا پایان سال ۲۰۲۵، مقیاس مدیریت دارایی جهانی محصولات قابل معامله در بورس (ETP) ارزهای دیجیتال به نزدیک به ۱۸۰ میلیارد دلار رسید، و صندوق‌های قابل معامله در بورس (ETF) بیت‌کوین به نقطه ورود اصلی برای صندوق‌های نهادی تبدیل شدند و تأثیر برون‌رانی خاصی بر آلت‌کوین‌ها اعمال کردند. علاوه بر این، تسلط بیت‌کوین در طول سال ۲۰۲۵ حدود ۵۹ درصد در نوسان بود، در حالی که شاخص TOTAL2 از کل ارزش بازار ارزهای دیجیتال غیر بیت‌کوین از اوج ۱.۷۷ تریلیون دلار در ماه اکتبر به ۱.۱۹ تریلیون دلار در ماه دسامبر کاهش یافت که نشان‌دهنده کاهش ۳۲ درصدی است و از سطوح حمایتی کلیدی مانند میانگین متحرک ۵۰ هفته‌ای عبور کرد.

با وجود اینکه چندین ETF آلت‌کوین برای Solana، XRP، Dogecoin، Chainlink و سایر رمزارزها در سال ۲۰۲۵ تأیید شده‌اند، جریان ورودی سرمایه همچنان به شدت در محصولات بیت‌کوین و اتریوم متمرکز است. ETF های آلت کوین صرفاً انتخاب‌ها را گسترش دادند، بدون اینکه تخصیص سرمایه را به طور قابل توجهی تغییر دهند. رئیس جهانی ETF بانک نیویورک ملون خاطرنشان کرد که ETF های آلت کوین «بعید است به دلیل حساسیت بالای آنها به چرخه‌های بازار و نوسان تقاضا با حرکات قیمت، در همان مقیاس گسترش یابند.»

به عبارت دیگر، صندوق‌های نهادی اکنون یک «کانال ورود سازگار و کم‌اصطکاک» دارند و دیگر نیازی به تحمل ریسک نقدینگی در بازار ثانویه برای خرید سولانا ندارند. از سوی دیگر، حق بیمه اضافی آلت کوین‌ها، که زمانی ناشی از موانع ورود با اصطکاک بالا و انتظار ثروتمند شدن در یک محیط فراقانونی بود، اکنون ممکن است به تدریج در حال ناپدید شدن باشد.

سهام کریپتو در مقابل آلت کوین ها: بازی با حاصل جمع صفر نقدینگی

یکی دیگر از جنبه‌های این تحول بازار این است که منابع سرمایه‌گذاران به طور قابل توجهی گسترش یافته است. در سال ۲۰۲۱، یک سرمایه‌گذار نهادی که می‌خواست به بازار کریپتو سرمایه‌گذاری کند، گزینه‌های بسیار محدودی داشت: خرید مستقیم کوین، خرید سهام کوین‌بیس یا سرمایه‌گذاری در صندوق سرمایه‌گذاری GBTC گری‌اسکیل و تحمل هزینه اضافی منفی بلندمدت آن. تا سال ۲۰۲۵، این فهرست از گزینه‌ها کاملاً غنی شده است: ETF نقطه بیت کوین، ETF نقطه اتریوم، استراتژی (MSTR)، بیت ماین (BMNR)......

ظهور سهام ارزهای دیجیتال و ETFها به طور عینی نقش «مکنده نقدینگی برای آلت‌کوین‌ها» را ایفا کرده است. مقیاس مدیریت دارایی جهانی ETP های کریپتو به نزدیک به ۱۸۰ میلیارد دلار رسیده است، و بخش قابل توجهی از وجوه از استخر بالقوه‌ای که قبلاً به آلت کوین‌ها سرازیر شده بود، منحرف شده است. صندوق‌های بزرگ می‌توانند بدون تحمل خطرات منحصر به فرد آلت‌کوین‌ها، مانند ابهام حسابرسی، آسیب‌پذیری قراردادها و اتمام نقدینگی، در بازار کریپتو سرمایه‌گذاری کنند.

نتیجه، کاهش مداوم نقدینگی در بازار آلت کوین‌ها است. دفتر سفارشات کم‌عمق به این معنی است که هرگونه سفارش خرید یا فروش نسبتاً بزرگ‌تر می‌تواند باعث نوسانات شدید شود، که به نوبه خود صندوق‌های نهادی را که به نقدینگی قابل پیش‌بینی نیاز دارند، فراری می‌دهد و یک چرخه معیوب ایجاد می‌کند.

پس از ناپدید شدن سود سهام فراقانونی، حق بیمه کجا می‌رود؟

می‌توان گفت که «حق بیمه اضافی» دارایی‌های کریپتو هرگز یک حباب بی‌اساس نبوده است؛ بلکه منابع ساختاری واقعی دارد.

مورد اول، حق بیمه آربیتراژ نظارتی است: صرافی‌ها یا پروژه‌های غیرمطابق با قوانین، هزینه‌های نظارتی را متحمل نمی‌شوند و در مقایسه با رقبای سازگار، منجر به ساختار سود طبیعی برتر می‌شوند. با این حال، با همگرایی هزینه‌های انطباق در سطح جهانی، میانگین هزینه‌های انطباق برای شرکت‌های کوچک و متوسط ​​کریپتو تا سال ۲۰۲۵، ۲۲.۵ درصد افزایش یافته است و با افزایش مداوم تعداد پرسنل انطباق، این حاشیه سود در حال کاهش است. هم صرافی‌های کوچک بورسی Gemini و هم صرافی‌های کوچک بورسی نشده، هزینه «ورود» به مقررات را پرداخت می‌کنند.

مورد دوم، حق بیمه کمبود نقدینگی است: زمانی که بازار کریپتو هنوز یک دارایی خاص با موانع ورود بالا بود، شرکت‌کنندگان اولیه طبیعتاً از سود کمبود نقدینگی بهره‌مند می‌شدند. با این حال، با افزایش ETF های نقدی و فهرست شدن سهام ارزهای دیجیتال، هزینه‌های اصطکاک برای ورود نهادی به طور قابل توجهی کاهش یافته است و «بازده‌های اضافی قبلی که فقط در بازار ثانویه قابل دستیابی بودند» دیگر وجود ندارند.

معضل جمینی در این واقعیت نهفته است که ده سال را صرف ساختن «مطابق‌ترین صرافی ارز دیجیتال» کرد و این برند را درست در زمان مناسب به یک عرضه اولیه سهام ممتاز تبدیل کرد. با این حال، واقعیت پس از عرضه عمومی سهام این است که وارد یک محیط رقابتی شده است که در آن «رعایت مقررات یک آستانه اساسی است نه یک مزیت متمایز»، با این حال باید هزینه‌های ثابت سنگین‌تری را نسبت به هر رقیب غیربورسی متحمل شود.

برای کل بازار، آن سود سهام‌هایی که زمانی از بازده اضافی دارایی‌های کریپتو پشتیبانی می‌کردند، یکی یکی توسط بازار جذب می‌شوند. آنچه باقی می‌ماند، اصول اولیه‌ی واقعی است: استفاده‌ی واقعی از پروتکل‌ها، عمق نقدینگی صرافی‌ها و پایداری پذیرش نهادی. در این دنیایی که به «منطق مالی سنتی» نزدیک‌تر است، دوران پشتیبانی از ارزش‌گذاری‌ها از طریق روایت‌ها ممکن است بی‌سروصدا به پایان رسیده باشد.

قیمت --

--

ممکن است شما نیز علاقه‌مند باشید

بتا، مطابق با جریان نقدی

«هرچه بیشتر به گذشته نگاه کنید، احتمال بیشتری وجود دارد که بتوانید دورتر را ببینید.»

سهام توکنیزه شده چگونه کار می‌کند؟ گفتگو با رئیس بخش دارایی‌های دیجیتال در بلک‌راک

استیبل کوین‌ها و سپرده‌های توکنیزه شده جایگزین یکدیگر نخواهند شد، بلکه سناریوهای متفاوتی را ارائه می‌دهند.

آیا بازگشت به حالت اولیه یک توهم است؟ بازار اوراق قرضه قبلاً پاسخ را ارائه داده است

بازار سهام در حال جشن گرفتن است، در حالی که اوراق قرضه و نفت خام در حال هشدار دادن هستند.

دور سوم بازخرید و انهدام توسط JST طبق برنامه انجام شده است و مقیاس بازخرید و انهدام از 21 میلیون دلار فراتر رفته است.

تنها در عرض شش ماه، JST سه دور بازخرید و سوزاندن توکن در مقیاس بزرگ انجام داده است که کل سرمایه‌گذاری در مزایای زیست‌محیطی آن بیش از ۶۰ میلیون دلار آمریکا بوده است و تعداد توکن‌های سوزانده شده JST از ۱.۳۵۶ میلیارد فراتر رفته است که تقریباً ۱۳.۷٪ از کل عرضه توکن را تشکیل می‌دهد.

نحوه پیگیری جریان‌های ETF بیت کوین در سال 2026: بهترین ردیاب‌های رایگان مورد استفاده تحلیلگران

از سال ۲۰۲۴، ETF های بیت کوین به یکی از کانال‌های اصلی ورود سرمایه‌های نهادی به بازار کریپتو تبدیل شده‌اند. برخلاف داده‌های سنتی حجم مبادلات ارزهای دیجیتال، داده‌های جریان ETF منعکس‌کننده تصمیمات تخصیص سبد سهام از سوی سرمایه‌گذاران بزرگ است که اغلب بر جهت قیمت بلندمدت تأثیر می‌گذارند تا گمانه‌زنی‌های کوتاه‌مدت.

آیا ETF بیت کوین قیمت بیت کوین را در سال 2026 افزایش خواهد داد؟

آیا ETF بیت کوین قیمت بیت کوین را در سال 2026 افزایش خواهد داد؟ ببینید ورود ETFها چه سیگنالی در مورد تقاضای نهادی، شتاب بازار و چشم‌انداز بلندمدت بیت‌کوین می‌دهد.

محتوا

رمزارزهای محبوب

آخرین اخبار رمز ارز

ادامه مطلب