ترامپ فدرال رزرو را تحت کنترل می‌گیرد؛ تأثیر آن بر بیت‌کوین در ماه‌های آینده

امشب شاهد یکی از مورد انتظارترین تصمیمات فدرال رزرو برای کاهش نرخ بهره در سال جاری خواهیم بود.

بازار به طور گسترده‌ای روی کاهش نرخ بهره به عنوان یک امر قطعی شرط‌بندی کرده است. با این حال، آنچه روند آتی دارایی‌های پرریسک را در ماه‌های آینده تعیین می‌کند، صرفاً یک کاهش ۲۵ واحدی دیگر نیست، بلکه متغیری حیاتی‌تر است: اینکه آیا فدرال رزرو دوباره نقدینگی به بازار تزریق خواهد کرد یا خیر.

بنابراین، این بار وال‌استریت نه بر نرخ بهره، بلکه بر ترازنامه متمرکز شده است.

بر اساس پیش‌بینی مؤسساتی مانند بانک آمریکا، ونگارد، پاین‌بریج و دیگران، فدرال رزرو ممکن است همین هفته اعلام کند که از ژانویه سال آینده، به عنوان بخشی از دور جدید «عملیات مدیریت ذخایر»، برنامه خرید بدهی کوتاه‌مدت ۴۵ میلیارد دلاری در ماه را آغاز خواهد کرد. به عبارت دیگر، این بدان معناست که فدرال رزرو ممکن است بی‌سروصدا عصر «انبساط ضمنی ترازنامه» را آغاز کند و به بازار اجازه دهد پیش از کاهش نرخ بهره، وارد فاز تسهیل نقدینگی شود.

اما آنچه واقعاً بازار را نگران کرده، بستری است که این اتفاقات در آن رخ می‌دهد؛ ایالات متحده در حال ورود به دوره‌ای بی‌سابقه از بازآرایی قدرت پولی است.

ترامپ در حال در دست گرفتن کنترل فدرال رزرو با سرعتی بسیار بیشتر، عمیق‌تر و کامل‌تر از آن چیزی است که هر کسی پیش‌بینی می‌کرد. این فقط به معنای جایگزینی رئیس نیست، بلکه به معنای بازتعریف مرزهای قدرت در سیستم پولی و بازپس‌گیری کنترل نرخ‌های بهره بلندمدت، نقدینگی و ترازنامه از فدرال رزرو به نفع خزانه‌داری است. استقلال بانک مرکزی که دهه‌ها «قانون مقدس» تلقی می‌شد، در حال فرسایش است.

به همین دلیل است که از انتظارات کاهش نرخ بهره فدرال رزرو تا جریان‌های مالی ETF، و از MicroStrategy تا موقعیت‌های خلاف جهت تام لی، همه رویدادهای به‌ظاهر پراکنده در حال همگرا شدن بر سر یک منطق واحد هستند: ایالات متحده در حال ورود به «عصر ارز با هدایت مالی» است.

این موضوع چه تأثیری بر بازار کریپتو خواهد داشت؟

قدرت‌گیری MicroStrategy

طی دو هفته گذشته، کل بازار در حال بحث درباره یک پرسش بوده است: آیا MicroStrategy می‌تواند در برابر این رکود مقاومت کند؟ خرس‌ها سناریوهای مختلفی از «فروپاشی» این شرکت را شبیه‌سازی کرده‌اند.

اما سیلور (Saylor) قطعاً چنین فکری نمی‌کند.

هفته گذشته، MicroStrategy دارایی‌های بیت‌کوین خود را حدود ۹۶۳ میلیون دلار، معادل ۱۰,۶۲۴ واحد BTC افزایش داد. این بزرگترین خرید آن‌ها در چند ماه اخیر بود که حتی از مجموع انباشت سه ماه گذشته نیز فراتر رفت.

شایان ذکر است که بازار گمانه‌زنی می‌کرد که با نزدیک شدن ارزش خالص دارایی (NAV) بازار MicroStrategy به ۱، این شرکت مجبور به فروش بیت‌کوین برای جلوگیری از ریسک سیستماتیک خواهد شد. وقتی NAV بازار تقریباً به ۱ رسید، آن‌ها نه تنها نفروختند، بلکه موقعیت خود را با حجمی بسیار زیاد تقویت کردند.

در همین حال، در سمت ETH، یک حرکت خلاف جهت به همان اندازه هیجان‌انگیز رخ داد. شرکت BitMine تحت رهبری تام لی، حتی با سقوط قیمت ETH و کاهش ۶۰ درصدی ارزش بازار شرکت، موفق شد به تأمین مالی خود ادامه دهد. در چرخشی غافلگیرکننده، BitMine هفته گذشته مبلغ هنگفتی نقدینگی جمع‌آوری کرد و ۴.۲۹ میلیارد دلار ETH خرید و دارایی‌های خود را به مقیاس ۱۲ میلیارد دلار رساند.

با وجود سقوط بیش از ۶۰ درصدی قیمت سهام BMNR از اوج خود، تیم همچنان توانست از طریق مکانیزم انتشار سهام، سرمایه جذب کرده و به خرید ادامه دهد.

جیمز ون استراتن، تحلیلگر CoinDesk در ارزیابی خود در شبکه اجتماعی X صریح‌تر بود: «MSTR می‌تواند در یک هفته ۱ میلیارد دلار سرمایه جذب کند، در حالی که در سال ۲۰۲۰، چهار ماه طول می‌کشید تا به همین مقیاس برسند. روند نمایی همچنان ادامه دارد.»

از نظر تأثیر بر ارزش بازار، اقدامات تام لی حتی «سنگین‌تر» از اقدامات سیلور است. از آنجا که ارزش بازار BTC پنج برابر ETH است، خرید ۴.۲۹ میلیارد دلاری تام لی از نظر وزنی معادل «تأثیر دوبرابری» نسبت به خرید ۱ میلیارد دلاری BTC توسط سیلور است.

جای تعجب نیست که نسبت ETH/BTC شروع به بازگشت کرده و از روند نزولی سه ماهه خود خارج شده است. تاریخ بارها تکرار شده است: هر زمان که ETH در گرم شدن بازار پیش‌قدم شود، بازار وارد یک «پنجره بازگشت آلت‌کوین‌ها» کوتاه اما شدید می‌شود.

با داشتن ۱ میلیارد دلار نقدینگی، BitMine به صورت استراتژیک در محدوده بهینه میانگین‌گیری هزینه قرار گرفته است، جایی که ETH افت قابل توجهی داشته است. در بازاری که تأمین مالی به طور کلی محدود است، وجود مؤسسه‌ای که بتواند به خرید تهاجمی ادامه دهد، ذاتاً بخشی از ساختار قیمت است.

ETFها در حال فرار نیستند، اما بازیگران آربیتراژ موقتاً در حال خروجند

در نگاه اول، طی دو ماه گذشته، ETFهای بیت‌کوین شاهد خروج نزدیک به ۴ میلیارد دلار سرمایه بوده‌اند که باعث شد قیمت از ۱۲۵,۰۰۰ دلار به ۸۰,۰۰۰ دلار کاهش یابد و بازار را به این نتیجه‌گیری سریع برساند که: مؤسسات در حال خروج هستند، سرمایه‌گذاران ETF وحشت‌زده‌اند و ساختار بازار گاوی در حال فروپاشی است.

با این حال، بینش‌های Amberdata توضیحی کاملاً متفاوت ارائه می‌دهد.

این خروج‌ها ناشی از «فرار سرمایه‌گذاران ارزشی» نیست، بلکه به دلیل «مجبور شدن صندوق‌های آربیتراژ اهرمی به نقد کردن موقعیت‌ها» است. منبع اصلی این نقدینگی، فروپاشی یک استراتژی آربیتراژ ساختاریافته به نام «معامله مبنا» (basis trade) است. صندوق‌ها در ابتدا با «خرید نقدی/فروش آتی» سود ثابتی کسب می‌کردند، اما از اکتبر، مبنای سالانه از ۶.۶٪ به ۴.۴٪ کاهش یافت و ۹۳٪ مواقع زیر نقطه سر به سر بود که باعث زیان‌ده شدن آربیتراژ و اجبار به بستن موقعیت‌ها شد.

این امر باعث «اقدام دوطرفه» خروج از ETF و بستن موقعیت‌های آتی شد.

در معنای سنتی، فروش هیجانی (Capitulation) معمولاً در محیطی با احساسات شدید پس از یک رکود مداوم رخ می‌دهد، جایی که وحشت بازار به اوج می‌رسد. ویژگی‌های معمول آن شامل: بازخرید گسترده توسط تقریباً تمام صادرکنندگان، افزایش حجم معاملات، فروش بی‌امان بدون توجه به هزینه و شاخص‌های احساسات شدید است. با این حال، این خروج از ETF با این الگو مطابقت ندارد. با وجود خروج خالص کلی، جهت حرکت سرمایه یکسان نیست: برای مثال، FBTC فیدلیتی در تمام این مدت شاهد ورود مداوم سرمایه بود، در حالی که IBIT بلک‌راک حتی در شدیدترین مرحله خروج خالص، مقداری سرمایه جذب کرد. این نشان می‌دهد که تنها تعداد کمی از صادرکنندگان در حال خروج هستند، نه کل گروه نهادی.

شواهد حیاتی‌تر از توزیع خروجی‌ها به دست می‌آید. از اول اکتبر تا ۲۶ نوامبر، در یک دوره ۵۳ روزه، صندوق‌های گری‌اسکیل (Grayscale) بیش از ۹ میلیارد دلار بازخرید داشتند که ۵۳٪ از کل خروجی‌ها را تشکیل می‌دهد؛ 21Shares و گری‌اسکیل مینی در رتبه‌های بعدی قرار دارند که مجموعاً نزدیک به نود درصد حجم بازخرید را شامل می‌شوند. در مقابل، بلک‌راک و فیدلیتی - که کانال‌های تخصیص نهادی معمول در بازار هستند - در مجموع شاهد ورود خالص سرمایه بودند. این با «عقب‌نشینی وحشت‌زده نهادی» کاملاً در تضاد است و بیشتر شبیه به یک «رویداد محلی» به نظر می‌رسد.

پس کدام نوع از مؤسسات در حال فروش هستند؟ پاسخ این است: صندوق‌های بزرگی که در آربیتراژ مبنا فعالیت می‌کنند.

معامله مبنا اساساً یک ساختار آربیتراژ خنثی نسبت به جهت بازار است: صندوق‌ها بیت‌کوین نقدی (یا سهام ETF) می‌خرند و همزمان قراردادهای آتی را می‌فروشند تا از سود کانتانگو (Contango) بهره‌مند شوند. این یک استراتژی با ریسک و نوسان پایین است که وقتی حق بیمه قراردادهای آتی معقول و هزینه‌های تأمین مالی قابل مدیریت باشد، حجم زیادی از سرمایه نهادی را جذب می‌کند. با این حال، این مدل بر یک پیش‌فرض استوار است: قیمت قراردادهای آتی باید دائماً بالاتر از قیمت نقدی باقی بماند و اختلاف قیمت (Spread) پایدار باشد. از ماه اکتبر، این پیش‌فرض ناگهان از بین رفت.

طبق گزارش Amberdata، مبنای سالانه ۳۰ روزه از ۶.۶۳٪ به ۴.۴۶٪ کاهش یافت و ۹۳٪ روزهای معاملاتی زیر نقطه سر به سر ۵ درصدی مورد نیاز برای آربیتراژ بود. این بدان معناست که این معاملات دیگر سودآور نیستند و حتی ممکن است باعث زیان شوند و صندوق‌ها را مجبور به خروج کنند. فروپاشی سریع مبنا منجر به «بستن سیستماتیک» موقعیت‌های این آربیتراژورها شد: آن‌ها مجبور شدند دارایی‌های ETF خود را بفروشند و همزمان قراردادهای آتی را که قبلاً فروخته بودند، بخرند تا این معامله آربیتراژ را ببندند.

این فرآیند از داده‌های بازار به وضوح قابل مشاهده است. سود باز (Open Interest) قراردادهای دائمی بیت‌کوین در همین دوره ۳۷.۷٪ کاهش یافت، با کاهش تجمعی بیش از ۴.۲ میلیارد دلار، و ضریب همبستگی ۰.۸۷۸ با تغییر مبنا، که نشان‌دهنده حرکت تقریباً همزمان است. این ترکیب «فروش ETF + پوشش موقعیت فروش» مسیر معمول خروج از معامله مبنا است؛ افزایش ناگهانی خروجی‌های ETF ناشی از وحشت قیمتی نیست، بلکه نتیجه اجتناب‌ناپذیر فروپاشی مکانیزم آربیتراژ است.

به عبارت دیگر، خروجی‌های ETF در دو ماه گذشته بیشتر شبیه به یک «رویداد کاهش اهرم» است تا یک «عقب‌نشینی نهادی بلندمدت». این یک برچیدن ساختاریافته و بسیار حرفه‌ای معاملات بود، نه یک فروش هیجانی ناشی از احساسات بازار.

مهم‌تر از آن، وقتی این موقعیت‌های آربیتراژ پاکسازی شدند، ساختار صندوق‌های باقی‌مانده در واقع سالم‌تر شد. در حال حاضر، دارایی‌های ETF در حدود اوج ۱.۴۳ میلیون بیت‌کوین باقی مانده است و اکثریت سهام متعلق به مؤسسات متمرکز بر تخصیص سرمایه است، نه صندوق‌های کوتاه‌مدتی که به دنبال اختلاف قیمت هستند. با حذف موقعیت‌های پوششی اهرمی، نسبت اهرم کلی بازار کاهش یافت و منابع نوسان کمتر شد. حرکت قیمت بیشتر توسط «فشار خرید و فروش واقعی» هدایت می‌شود تا اینکه توسط مانورهای فنی اجباری ربوده شود.

مارشال، رئیس تحقیقات Amberdata، این را یک «بازنشانی بازار» توصیف می‌کند: پس از عقب‌نشینی موقعیت‌های آربیتراژ، سرمایه‌های اضافی در ETFها ماهیت جهت‌دارتر و بلندمدت‌تری دارند که نویز ساختاری بازار را کاهش می‌دهد. روندهای بعدی بازتاب‌دهنده تقاضای واقعی خواهند بود. این بدان معناست که اگرچه در ظاهر ممکن است ۴ میلیارد دلار خروجی به نظر برسد، اما لزوماً برای خود بازار چیز بدی نیست. برعکس، می‌تواند پایه‌ای برای موج بعدی رشد سالم‌تر باشد.

اگر سیلور، تام لی و صندوق‌های ETF نشان‌دهنده دیدگاه خرد باشند، تغییرات در سطح کلان عمیق‌تر و شدیدتر هستند. آیا رالی کریسمس بازار در راه است؟ برای یافتن پاسخ، ممکن است لازم باشد دوباره به سطح کلان نگاه کنیم.

«تصاحب» سیستم ارزی توسط ترامپ

برای دهه‌ها، استقلال فدرال رزرو به عنوان یک «قانون مقدس» تلقی می‌شد. قدرت پولی متعلق به بانک مرکزی است، نه کاخ سفید.

با این حال، ترامپ به وضوح با این موضوع مخالف است.

نشانه‌های فزاینده حاکی از آن است که تیم ترامپ در حال در دست گرفتن کنترل فدرال رزرو با سرعتی بسیار بیشتر و کامل‌تر از حد انتظار بازار است. این فقط به معنای نمادین «تغییر به یک رئیس تندروتر» نیست، بلکه بازنویسی جامع توزیع قدرت بین فدرال رزرو و وزارت خزانه‌داری، تغییر مکانیزم ترازنامه و بازتعریف قیمت‌گذاری منحنی نرخ بهره است.

ترامپ در تلاش است تا کل سیستم ارزی را بازسازی کند.

جوزف وانگ، رئیس سابق میز معاملاتی فدرال رزرو نیویورک (که محقق باسابقه سیستم عملیاتی فدرال رزرو است) نیز به صراحت گفته است که «بازار عزم ترامپ برای کنترل فدرال رزرو را به شدت دست‌کم می‌گیرد و چنین تغییراتی می‌تواند بازار را به مرحله‌ای با ریسک بالاتر و نوسان بیشتر سوق دهد.»

از چیدمان پرسنل و جهت‌گیری سیاست‌ها تا جزئیات فنی، می‌توان ردپاهای بسیار واضحی را مشاهده کرد.

ملموس‌ترین شواهد از چیدمان پرسنل به دست می‌آید. اردوگاه ترامپ چندین چهره کلیدی را در پست‌های اصلی قرار داده است، از جمله کوین هاسِت (مشاور اقتصادی سابق کاخ سفید)، جیمز بسنت (تصمیم‌گیرنده کلیدی در وزارت خزانه‌داری)، دینو میران (مشاور سیاست مالی) و کوین وارش (عضو سابق هیئت مدیره فدرال رزرو). این افراد یک ویژگی مشترک دارند: آن‌ها «طرفداران سنتی بانک مرکزی» نیستند و از استقلال بانک مرکزی دفاع نمی‌کنند. هدف آن‌ها بسیار روشن است: تضعیف انحصار فدرال رزرو بر نرخ‌های بهره، هزینه‌های تأمین مالی بلندمدت و نقدینگی سیستماتیک، و بازگرداندن قدرت ارزی بیشتر به وزارت خزانه‌داری.

نمادین‌ترین نکته این است: تصور می‌شد بسنت که مناسب‌ترین گزینه برای ریاست فدرال رزرو در نظر گرفته می‌شد، در نهایت تصمیم گرفت در وزارت خزانه‌داری بماند. دلیل آن ساده است: در ساختار قدرت جدید، جایگاه وزارت خزانه‌داری در شکل‌دهی به قوانین بازی تأثیرگذارتر از رئیس فدرال رزرو است.

سرنخ مهم دیگر از تغییر صرفه مدت (Term Premium) به دست می‌آید.

برای سرمایه‌گذار معمولی، این شاخص ممکن است تا حدودی ناآشنا باشد، اما در واقع مستقیم‌ترین سیگنال قضاوت بازار در مورد «چه کسی نرخ‌های بهره بلندمدت را کنترل می‌کند» است. اخیراً، اختلاف بازده بین اوراق خزانه ۱۲ ماهه و ۱۰ ساله ایالات متحده بار دیگر به اوج چند ماهه خود نزدیک شد. این روند صعودی نه به دلیل تقویت اقتصاد یا افزایش تورم، بلکه به دلیل ارزیابی مجدد بازار است: در آینده، ممکن است نه فدرال رزرو، بلکه وزارت خزانه‌داری باشد که نرخ‌های بهره بلندمدت را تعیین می‌کند.

بازده اوراق خزانه ۱۰ ساله و ۱۲ ماهه همچنان در حال کاهش است که نشان‌دهنده شرط‌بندی قوی بازار بر کاهش نرخ بهره توسط فدرال رزرو است و سرعت آن سریع‌تر و تهاجمی‌تر از حد انتظار قبلی خواهد بود.

نرخ تأمین مالی یک‌شبه (SOFR) در ماه سپتامبر شاهد سقوطی شبیه به صخره بود که نشان‌دهنده فروپاشی ناگهانی نرخ‌های بهره در بازار پول ایالات متحده و سیگنالی برای تسهیل قابل توجه سیستم نرخ سیاست‌گذاری فدرال رزرو است.

افزایش اولیه در اختلاف بازده به این دلیل بود که بازار معتقد بود ترامپ پس از روی کار آمدن باعث «داغ شدن بیش از حد» اقتصاد خواهد شد؛ بعداً، وقتی تعرفه‌ها و محرک‌های مالی بزرگ توسط بازار جذب شدند، اختلاف بازده به سرعت کاهش یافت. اکنون، با افزایش دوباره این اختلاف، دیگر منعکس‌کننده انتظارات رشد نیست، بلکه نشان‌دهنده عدم قطعیت در مورد سیستم هاسِت-بسنت است: اگر در آینده وزارت خزانه‌داری منحنی بازده را از طریق تعدیل در سررسید بدهی، افزایش انتشار بدهی کوتاه‌مدت و کاهش بدهی بلندمدت کنترل کند، روش‌های سنتی ارزیابی نرخ‌های بلندمدت کاملاً بی‌اثر خواهند شد.

شواهد ظریف‌تر اما حیاتی‌تر در سیستم ترازنامه نهفته است. تیم ترامپ بارها از «رژیم ذخایر کافی» فعلی (که در آن فدرال رزرو ترازنامه خود را گسترش می‌دهد و ذخایر را برای سیستم بانکی فراهم می‌کند، که باعث می‌شود سیستم مالی به شدت به بانک مرکزی وابسته شود) انتقاد کرده است. با این حال، در عین حال، آن‌ها به خوبی می‌دانند که ذخایر فعلی در حال حاضر محدود است و سیستم در واقع برای حفظ ثبات به انبساط ترازنامه نیاز دارد.

این تناقض «مخالفت با انبساط ترازنامه اما مجبور بودن به انبساط» در واقع یک استراتژی است. آن‌ها از این موضوع به عنوان دلیلی برای زیر سوال بردن چارچوب نهادی فدرال رزرو استفاده می‌کنند و خواستار انتقال قدرت پولی بیشتر به وزارت خزانه‌داری هستند. به عبارت دیگر، آن‌ها به دنبال کاهش فوری ترازنامه نیستند، بلکه از «اختلاف ترازنامه» به عنوان راهی برای تضعیف جایگاه نهادی فدرال رزرو استفاده می‌کنند.

اگر این اقدامات را کنار هم قرار دهیم، جهت بسیار روشنی را می‌بینیم: فشرده‌سازی صرفه مدت، کوتاه‌تر شدن سررسید اوراق خزانه ایالات متحده، از دست دادن تدریجی استقلال نرخ‌های بلندمدت؛ بانک‌ها ممکن است ملزم به نگهداری اوراق خزانه بیشتری شوند؛ نهادهای تحت حمایت دولت ممکن است برای خرید اوراق با پشتوانه وام مسکن تشویق به استفاده از اهرم شوند؛ وزارت خزانه‌داری ممکن است با افزایش انتشار بدهی کوتاه‌مدت بر کل ساختار بازده تأثیر بگذارد. قیمت‌هایی که قبلاً توسط فدرال رزرو تعیین می‌شد، به تدریج با ابزارهای مالی جایگزین خواهند شد.

نتیجه حاصل ممکن است این باشد: طلا وارد یک روند صعودی بلندمدت شود، سهام پس از نوسان، ساختار رشد آهسته خود را حفظ کنند و نقدینگی به دلیل انبساط مالی و مکانیزم‌های بازخرید به تدریج بهبود یابد. بازار ممکن است در کوتاه‌مدت آشفته به نظر برسد، اما این تنها به این دلیل است که مرزهای قدرت سیستم پولی در حال ترسیم مجدد است.

در مورد بیت‌کوین، نگران‌کننده‌ترین دارایی در بازار کریپتو، خود را در لبه این تغییر ساختاری می‌بیند؛ نه به عنوان مستقیم‌ترین ذینفع و نه به عنوان میدان اصلی نبرد. از جنبه مثبت، بهبود نقدینگی کفی برای قیمت بیت‌کوین فراهم خواهد کرد؛ با این حال، با نگاه به روند بلندمدت در ۱-۲ سال آینده، همچنان باید دوره‌ای از انباشت بیشتر را پشت سر بگذارد و منتظر بماند تا چارچوب سیستم پولی جدید واقعاً شفاف شود.

ایالات متحده در حال گذار از «عصر سلطه بانک مرکزی» به «عصر سلطه مالی» است.

در این چارچوب جدید، نرخ‌های بلندمدت ممکن است دیگر توسط فدرال رزرو تعیین نشوند، نقدینگی بیشتر از سوی خزانه‌داری تأمین خواهد شد، استقلال فدرال رزرو تضعیف می‌شود، نوسانات بازار بیشتر خواهد بود و دارایی‌های پرریسک نیز با سیستم قیمت‌گذاری کاملاً متفاوتی روبرو خواهند شد.

از آنجا که سیستم زیربنایی در حال بازنویسی است، تمام قیمت‌ها «غیرمنطقی‌تر» از حد معمول رفتار خواهند کرد. اما این مرحله‌ای ضروری از سست شدن نظم قدیمی و رسیدن نظم جدید است.

روندهای بازار در ماه‌های آینده احتمالاً در این هرج و مرج پدیدار خواهند شد.