غروب تایتان‌ها: ظهور استیبل‌کوین‌های نوظهور چگونه امپراتوری‌های Tether و Circle را متزلزل کرده است؟

عنوان اصلی: اپلیکیشن‌ها و زنجیره‌ها، نه صادرکنندگان: موج بعدی اقتصاد استیبل‌کوین متعلق به DeFi است

نویسنده اصلی: سایمون، Delphi Digital
مترجم اصلی: دینگ‌دانگ، Odaily Planet Daily

خندق‌های Tether و Circle در حال فروپاشی هستند: کانال‌های توزیع بر اثرات شبکه‌ای غلبه می‌کنند. سهم بازار استیبل‌کوین‌های Tether و Circle ممکن است از نظر نسبی به اوج خود رسیده باشد، حتی با وجود اینکه عرضه کلی استیبل‌کوین‌ها همچنان در حال رشد است. پیش‌بینی می‌شود تا سال ۲۰۲۷، ارزش کل بازار استیبل‌کوین‌ها از ۱ تریلیون دلار فراتر رود، اما سود حاصل از این گسترش مانند چرخه قبلی، عمدتاً به جیب غول‌های فعلی نخواهد رفت. در عوض، با شروع درونی‌سازی درآمدها و کانال‌های توزیع توسط بلاک‌چین‌ها و اپلیکیشن‌ها، سهم فزاینده‌ای به سمت «استیبل‌کوین‌های بومی اکوسیستم» و استراتژی‌های «صدور با برچسب سفید» (White Label) سرازیر خواهد شد.

در حال حاضر، Tether و Circle حدود ۸۵ درصد از عرضه استیبل‌کوین‌های در گردش را در اختیار دارند که مجموعاً حدود ۲۶۵ میلیارد دلار است.

داده‌های پس‌زمینه به شرح زیر است: گفته می‌شود Tether با ارزش‌گذاری ۵۰۰ میلیارد دلاری، ۲۰ میلیارد دلار سرمایه جذب کرده و حدود ۱۸۵ میلیارد دلار در گردش دارد؛ Circle نیز با ارزش‌گذاری حدود ۳۵ میلیارد دلار، حدود ۸۰ میلیارد دلار در گردش دارد.

اثرات شبکه‌ای که از موقعیت انحصاری آن‌ها حمایت می‌کرد، در حال تضعیف است. سه نیرو این تغییر را هدایت می‌کنند:

اولاً، اهمیت کانال‌های توزیع از اثرات شبکه‌ای پیشی گرفته است. رابطه بین Circle و Coinbase این موضوع را به خوبی نشان می‌دهد. Coinbase پنجاه درصد از بازدهی باقی‌مانده ذخایر USDC متعلق به Circle را دریافت می‌کند و درآمد حاصل از تمام USDCهای موجود در پلتفرم خود را به انحصار درآورده است. در سال ۲۰۲۴، بازدهی ذخایر Circle حدود ۱.۷ میلیارد دلار بود که حدود ۹۰۸ میلیون دلار آن به Coinbase پرداخت شد. این نشان می‌دهد که شرکای توزیع‌کننده استیبل‌کوین‌ها می‌توانند بخش عمده‌ای از مزایای اقتصادی را تصاحب کنند، که توضیح می‌دهد چرا بازیگران دارای قابلیت‌های توزیع قوی، اکنون بیشتر تمایل دارند به جای سود رساندن به صادرکننده، استیبل‌کوین خود را منتشر کنند.

Coinbase پنجاه درصد از سود ذخایر USDC متعلق به Circle را دریافت کرده و انحصار سود USDCهای نگهداری شده در پلتفرم خود را در اختیار دارد.

ثانیاً، زیرساخت‌های میان‌زنجیره‌ای (Cross-chain) استیبل‌کوین‌ها را قابل تعویض کرده‌اند. ارتقای پل‌های رسمی در لایه ۲های اصلی، پروتکل انتقال پیام عمومی راه‌اندازی شده توسط LayerZero و Chainlink، و بلوغ تجمیع‌کننده‌های مسیریابی هوشمند، باعث شده تا سواپ استیبل‌کوین‌ها بین زنجیره‌ها با هزینه‌ای نزدیک به صفر و تجربه‌ای بومی برای کاربر انجام شود. امروزه، اینکه از کدام استیبل‌کوین استفاده می‌کنید دیگر اهمیتی ندارد، زیرا می‌توانید به سرعت بر اساس تقاضای نقدینگی، آن‌ها را تغییر دهید. تا همین اواخر، این فرآیند بسیار دشوار بود.

ثالثاً، شفافیت نظارتی در حال از بین بردن موانع ورود است. قوانینی مانند قانون GENIUS چارچوبی واحد برای استیبل‌کوین‌های داخلی در ایالات متحده ایجاد کرده و ریسک را برای ارائه‌دهندگان زیرساختی که ذخایر را نگهداری می‌کنند، کاهش داده است. در همین حال، تعداد فزاینده‌ای از صادرکنندگان با برچسب سفید (White-label) هزینه‌های ثابت صدور را کاهش می‌دهند و بازدهی خزانه‌داری انگیزه قدرتمندی برای «پول‌سازی از سرمایه در گردش» فراهم می‌کند. نتیجه این است که استک استیبل‌کوین‌ها در حال تبدیل شدن به یک کالا (Commodity) است و روز به روز همگن‌تر می‌شود.

این کالایی‌شدن، مزیت ساختاری بازیگران قدیمی را محو کرده است. امروزه، هر پلتفرمی با قابلیت‌های توزیع مؤثر می‌تواند تصمیم بگیرد که اقتصاد استیبل‌کوین را «درونی‌سازی» کند—به جای اینکه سود را به دیگران بپردازد. پیشگامان این مسیر شامل کیف‌پول‌های فین‌تک، صرافی‌های متمرکز و تعداد فزاینده‌ای از پروتکل‌های DeFi هستند.

DeFi جایی است که این روند در آن مشهودتر است و عمیق‌ترین تأثیر را دارد.

از «نشت» تا «بازدهی»: کتاب بازی جدید استیبل‌کوین در DeFi

این تغییر در اقتصاد درون‌زنجیره‌ای در حال نمایان شدن است. در مقایسه با Circle و Tether، بسیاری از زنجیره‌های عمومی و اپلیکیشن‌هایی که اثرات شبکه‌ای قوی‌تری دارند (از نظر تناسب محصول با بازار، وفاداری کاربر، کارایی توزیع و سایر معیارها)، شروع به اتخاذ راهکارهای استیبل‌کوین با برچسب سفید کرده‌اند تا از پایگاه کاربری موجود خود بهره ببرند و درآمدی را که در اصل متعلق به صادرکنندگان سنتی بود، تصاحب کنند. برای سرمایه‌گذاران درون‌زنجیره‌ای که مدت‌ها استیبل‌کوین‌ها را نادیده می‌گرفتند، این تغییر فرصت‌های جدیدی ایجاد می‌کند.

Hyperliquid: اولین «جدایی» در دنیای DeFi

این روند برای اولین بار در Hyperliquid ظهور کرد. در آن زمان، حدود ۵.۵ میلیارد دلار USDC در پلتفرم سپرده‌گذاری شده بود—به این معنی که حدود ۲۲۰ میلیون دلار درآمد اضافی سالانه به جای ماندن در خود Hyperliquid، به سمت Circle و Coinbase سرازیر می‌شد.

پیش از رأی‌گیری اعتبارسنج‌ها برای تعیین مالکیت کد USDH، پلتفرم Hyperliquid از راه‌اندازی یک دارایی بومی و صادر شده توسط هسته مرکزی خود خبر داد.

برای Circle، تبدیل شدن به جفت‌ارز اصلی در بازارهای مختلف Hyperliquid درآمد قابل توجهی به همراه داشت. آن‌ها مستقیماً از رشد انفجاری این صرافی سود بردند اما تقریباً هیچ ارزشی به خود اکوسیستم بازنگرداندند. برای Hyperliquid، این به معنای از دست دادن قابل توجه ارزش به نفع اشخاص ثالث بدون هیچ‌گونه مشارکت بود که با روحیه جامعه‌محور و همکاری اکوسیستمی آن در تضاد شدید قرار داشت.

در طول فرآیند مناقصه USDH، تقریباً تمام صادرکنندگان بزرگ استیبل‌کوین‌های با برچسب سفید از جمله Native Markets، Paxos، Frax، Agora، MakerDAO (Sky)، Curve Finance و Ethena Labs شرکت کردند. این اولین رقابت در مقیاس بزرگ در لایه اپلیکیشن اقتصاد استیبل‌کوین بود که نشان‌دهنده بازتعریف ارزش «حقوق توزیع» است.

در نهایت، Native حقوق صدور USDH را به دست آورد—پیشنهاد آن‌ها با انگیزه‌های اکوسیستم Hyperliquid همسوتر بود. این مدل دارای ویژگی‌های بی‌طرفی صادرکننده و انطباق قانونی است، ذخایر آن به صورت آفلاین توسط BlackRock مدیریت می‌شود و پشتیبانی درون‌زنجیره‌ای توسط Superstate ارائه می‌گردد. نکته مهم این است که ۵۰ درصد از درآمدهای ذخیره مستقیماً به صندوق امداد Hyperliquid تزریق می‌شود و ۵۰ درصد باقی‌مانده برای گسترش نقدینگی USDH استفاده خواهد شد.

اگرچه USDH در کوتاه‌مدت جایگزین USDC نخواهد شد، اما این تصمیم نشان‌دهنده یک تغییر قدرت عمیق‌تر است: در فضای DeFi، خندق‌ها و درآمدها به تدریج به سمت اپلیکیشن‌ها و اکوسیستم‌هایی با پایگاه کاربری ثابت و قابلیت‌های توزیع قوی حرکت می‌کنند، نه صادرکنندگان سنتی مانند Circle و Tether.

گسترش استیبل‌کوین‌های با برچسب سفید: ظهور مدل SaaS

طی ماه‌های گذشته، تعداد فزاینده‌ای از اکوسیستم‌ها مدل «استیبل‌کوین با برچسب سفید» را پذیرفته‌اند. راهکار پیشنهادی Ethena Labs با عنوان «استیبل‌کوین به عنوان سرویس» (Stablecoin-as-a-Service) در خط مقدم این روند قرار دارد—پروژه‌های درون‌زنجیره‌ای مانند Sui، MegaETH و Jupiter یا از آن استفاده می‌کنند و یا قصد دارند استیبل‌کوین‌های اختصاصی خود را از طریق زیرساخت Ethena صادر کنند.

جذابیت Ethena در پروتکل آن نهفته است که مستقیماً به دارندگان پاداش می‌دهد. درآمدهای USDe از معاملات پایه (Basis Trading) حاصل می‌شود. اگرچه با عرضه کل بیش از ۱۲.۵ میلیارد دلار، بازدهی به حدود ۵.۵ درصد کاهش یافته، اما همچنان از بازدهی اوراق خزانه آمریکا (حدود ۴ درصد) بالاتر است و بسیار بهتر از وضعیت بدون بازده USDT و USDC می‌باشد.

با این حال، با شروع پرداخت مستقیم بازدهی اوراق خزانه به کاربران توسط سایر صادرکنندگان، مزیت نسبی Ethena در حال کاهش است—استیبل‌کوین‌های پشتوانه‌دار با اوراق خزانه از نظر نسبت ریسک به پاداش جذاب‌تر هستند. اگر چرخه کاهش نرخ بهره ادامه یابد، اختلاف معاملات پایه دوباره افزایش می‌یابد و جذابیت چنین «مدل مبتنی بر بازدهی» را تقویت می‌کند.

ممکن است بپرسید، آیا این موضوع قانون «GENIUS Act» را که صادرکنندگان استیبل‌کوین را از پرداخت مستقیم سود به کاربران منع می‌کند، نقض نمی‌کند؟ در واقع، این محدودیت ممکن است به آن سختی که تصور می‌شود نباشد. این قانون صراحتاً پلتفرم‌های شخص ثالث یا واسطه‌ها را از توزیع پاداش به دارندگان استیبل‌کوین منع نمی‌کند—به شرطی که منبع وجوه توسط صادرکننده تأمین شود. این منطقه خاکستری هنوز به طور کامل شفاف نشده است، اما بسیاری معتقدند که این «خلاء قانونی» همچنان وجود دارد.

صرف‌نظر از اینکه مقررات چگونه تکامل می‌یابد، DeFi همیشه در وضعیتی بدون مجوز و جسورانه عمل کرده و احتمالاً در آینده نیز به همین منوال ادامه خواهد داد. آنچه از متن قانونی مهم‌تر است، واقعیت اقتصادی پشت آن است.

مالیات استیبل‌کوین: تخلیه درآمد از زنجیره‌های عمومی اصلی

در حال حاضر، حدود ۳۰ میلیارد دلار USDC و USDT در Solana، BSC، Arbitrum، Avalanche و Aptos بلااستفاده مانده است. بر اساس بازدهی ۴ درصدی ذخایر، این می‌تواند سالانه حدود ۱.۱ میلیارد دلار درآمد بهره برای Circle و Tether ایجاد کند. این رقم حدود ۴۰ درصد بیشتر از کل درآمد کارمزد تراکنش‌های این زنجیره‌های عمومی است. این موضوع واقعیتی را برجسته می‌کند: استیبل‌کوین‌ها در حال تبدیل شدن به بزرگترین، اما هنوز کاملاً پولی‌نشده‌ترین لایه ارزشی در L1، L2 و اپلیکیشن‌های مختلف هستند.

با در نظر گرفتن Solana، BSC، Arbitrum، Avalanche و Aptos به عنوان نمونه، Circle و Tether حدود ۱.۱ میلیارد دلار درآمد سالانه کسب می‌کنند، در حالی که این اکوسیستم‌ها تنها ۸۰۰ میلیون دلار از کارمزدهای تراکنش درآمد دارند.

به زبان ساده، این اکوسیستم‌ها هر ساله صدها میلیون دلار درآمد استیبل‌کوین را از دست می‌دهند. حتی اگر تنها بخش کوچکی از آن در زنجیره باقی بماند تا توسط خودشان تصاحب شود، برای بازسازی ساختار اقتصادی آن‌ها کافی است—و می‌تواند برای یک زنجیره عمومی، پایه درآمدی قوی‌تر و ضد چرخه‌ای نسبت به کارمزدهای تراکنش فراهم کند.

چه چیزی مانع از بازپس‌گیری این درآمدها توسط آن‌ها می‌شود؟ پاسخ این است: هیچ‌چیز. در واقع، مسیرهای زیادی برای طی کردن وجود دارد. آن‌ها می‌توانند در مورد تقسیم درآمد با Circle و Tether مذاکره کنند (همان‌طور که Coinbase انجام داد)؛ می‌توانند فرآیند مناقصه رقابتی با صادرکنندگان با برچسب سفید مانند Hyperliquid آغاز کنند؛ یا می‌توانند یک استیبل‌کوین بومی از طریق پلتفرم‌های «استیبل‌کوین به عنوان سرویس» مانند Ethena راه‌اندازی کنند.

البته، هر مسیری دارای بده‌بستان‌های خاص خود است: همکاری با یک صادرکننده سنتی می‌تواند آشنایی، نقدینگی و ثبات USDC یا USDT را حفظ کند، دارایی‌هایی که چندین چرخه بازار را پشت سر گذاشته و اعتماد را در تست‌های استرس شدید حفظ کرده‌اند؛ صدور یک استیبل‌کوین بومی کنترل و درآمد بالقوه را افزایش می‌دهد اما با مشکل شروع سرد (Cold Start) مواجه است. هر دو رویکرد زیرساخت‌های مربوط به خود را دارند و هر زنجیره می‌تواند بر اساس اولویت‌های خود مسیری را انتخاب کند.

بازتعریف اقتصاد بلاک‌چین عمومی: استیبل‌کوین‌ها به عنوان موتور درآمدی جدید

استیبل‌کوین‌ها پتانسیل تبدیل شدن به منبع اصلی درآمد برای برخی بلاک‌چین‌های عمومی و اپلیکیشن‌ها را دارند. امروزه، زمانی که اقتصاد بلاک‌چین تنها به کارمزدهای تراکنش متکی است، رشد با یک محدودیت ساختاری مواجه می‌شود—درآمد شبکه تنها زمانی می‌تواند افزایش یابد که کاربران «کارمزد بیشتری بپردازند»، که با هدف «کاهش موانع استفاده» در تضاد است.

پروژه USDm از MegaETH پاسخی به این موضوع است. با همکاری با Ethena برای صدور یک استیبل‌کوین با برچسب سفید به نام USDm، با استفاده از محصول اوراق خزانه درون‌زنجیره‌ای BlackRock یعنی BUIDL به عنوان دارایی ذخیره، MegaETH می‌تواند یک ترتیب‌دهنده (Sequencer) را با قیمت تمام‌شده اداره کند و با درونی‌سازی درآمد USDm، آن را در ابتکارات جامعه سرمایه‌گذاری مجدد کند. این مدل به اکوسیستم یک ساختار اقتصادی پایدار، کم‌هزینه و نوآورانه می‌دهد.

برترین تجمیع‌کننده DEX در Solana، یعنی Jupiter، از طریق JupUSD استراتژی مشابهی را دنبال می‌کند. این پلتفرم قصد دارد JupUSD را عمیقاً در مجموعه محصولات خود ادغام کند—از دارایی‌های وثیقه قراردادهای دائمی Jupiter (Jupiter Perps) (که در آن حدود ۷۵۰ میلیون دلار ذخیره استیبل‌کوین به تدریج جایگزین خواهد شد) تا استخرهای نقدینگی Jupiter Lend. از طریق این استراتژی، Jupiter قصد دارد درآمد استیبل‌کوین را به اکوسیستم خود بازگرداند، چه برای پاداش دادن به کاربران، بازخرید توکن‌ها یا تأمین مالی برنامه‌های تشویقی استفاده شود. انباشت ارزش حاصل از این جریان‌های درآمدی بسیار بیشتر از واگذاری تمام درآمد به صادرکنندگان خارجی استیبل‌کوین است.

این همان تغییر اصلی است که در حال حاضر رخ می‌دهد: کسانی که قبلاً منفعلانه به درآمد صادرکننده قدیمی کمک می‌کردند، اکنون از آن برای بازپس‌گیری فعالانه ارزش در زنجیره عمومی استفاده می‌کنند.

عدم تطابق ارزش‌گذاری بین اپلیکیشن‌ها و زنجیره‌های عمومی

با وقوع همه این تحولات، معتقدم که هم زنجیره‌های عمومی و هم اپلیکیشن‌ها در مسیری به سمت تولید درآمد پایدارتر گام برمی‌دارند که به تدریج از نوسانات چرخه‌ای «بازار سرمایه اینترنتی» و فعالیت‌های سوداگرانه درون‌زنجیره‌ای فاصله می‌گیرد. اگر چنین باشد، آن‌ها ممکن است سرانجام منطقی برای ارزش‌گذاری‌های بالای «دور از واقعیت» که اغلب مورد تردید قرار می‌گیرند، پیدا کنند.

چارچوب‌های ارزش‌گذاری که اکثر مردم هنوز استفاده می‌کنند، عمدتاً این دو سطح را از منظر «کل فعالیت اقتصادی که بر روی آن‌ها رخ می‌دهد» می‌بینند. در این مدل، کارمزدهای درون‌زنجیره‌ای نشان‌دهنده کل هزینه‌ای است که کاربران متحمل می‌شوند و درآمد زنجیره، بخشی از این کارمزدهاست که به خود پروتکل یا دارندگان توکن سرازیر می‌شود (مثلاً از طریق مکانیسم‌هایی مانند سوزاندن، ورودی‌های خزانه و غیره). با این حال، این مدل از همان ابتدا مشکلاتی داشته است—این مدل فرض می‌کند که تا زمانی که فعالیتی وجود دارد، زنجیره عمومی ناگزیر ارزش را تصاحب خواهد کرد، حتی اگر مزایای اقتصادی واقعی قبلاً به جای دیگری رفته باشد.

امروزه، این مدل با پیشگامی لایه اپلیکیشن در حال تغییر است. ساده‌ترین مثال، دو پروژه ستاره این چرخه هستند: Pump.fun و Hyperliquid. هر دوی این اپلیکیشن‌ها تقریباً ۱۰۰ درصد درآمد خود (دقت کنید، نه کارمزدها) را صرف بازخرید توکن‌های خود می‌کنند، در حالی که ضرایب ارزش‌گذاری آن‌ها به طور قابل توجهی کمتر از لایه زیرساخت اصلی است. به عبارت دیگر، این اپلیکیشن‌ها در حال تولید جریان نقدی واقعی و شفاف هستند، نه بازدهی‌های ضمنی خیالی.

در مقابل، نسبت ارزش بازار به فروش اکثر زنجیره‌های عمومی اصلی همچنان به صدها یا حتی هزاران می‌رسد، در حالی که اپلیکیشن‌های پیشرو با ارزش‌گذاری‌های پایین‌تر، بازدهی بالاتری کسب می‌کنند.

Solana را در نظر بگیرید. در سال گذشته، کل کارمزدهای زنجیره حدود ۶۳۲ میلیون دلار، درآمد حدود ۱.۳ میلیارد دلار، ارزش بازار حدود ۱۰۵ میلیارد دلار و ارزش‌گذاری کاملاً رقیق‌شده (FDV) حدود ۱۱۸.۵ میلیارد دلار بوده است. این بدان معناست که نسبت ارزش بازار به کارمزد Solana حدود ۱۶۶ برابر و نسبت ارزش بازار به درآمد حدود ۸۰ برابر است—این برای یک L1 بزرگ، ارزش‌گذاری نسبتاً محافظه‌کارانه‌ای است. بسیاری از زنجیره‌های عمومی دیگر دارای ضرایب ارزش‌گذاری FDV هستند که حتی به هزاران می‌رسد.

در مقایسه، Hyperliquid درآمد ۶۶۷ میلیون دلاری و FDV برابر با ۳۸ میلیارد دلار ایجاد کرد که ضرایب مربوطه بر اساس FDV برابر با ۵۷ برابر و بر اساس ارزش بازار در گردش تنها ۱۹ برابر است. درآمد Pump.fun برابر با ۷۲۴ میلیون دلار است، ضرایب FDV تنها ۵.۶ برابر و ضرایب ارزش بازار تنها ۲ برابر است. هر دوی این‌ها نشان می‌دهند: اپلیکیشن‌هایی که با محصول همسویی بالایی دارند و قابلیت‌های توزیع قوی دارند، درآمد قابل توجهی را با ضرایبی بسیار کمتر از لایه پایه ایجاد می‌کنند.

این یک تغییر قدرت در حال انجام است. ارزش‌گذاری اپلیکیشن‌ها به طور فزاینده‌ای به درآمد واقعی که تولید می‌کنند و به اکوسیستم بازمی‌گردانند وابسته است، در حالی که لایه پایه همچنان در تلاش برای یافتن منطق پشت ارزش‌گذاری خود است. کاهش مداوم حق بیمه L1، واضح‌ترین سیگنال است.

مگر اینکه لایه پایه بتواند راهی برای «درونی‌سازی» ارزش بیشتری از درون اکوسیستم پیدا کند، این ارزش‌گذاری‌های متورم همچنان تحت فشار قرار خواهند گرفت. «استیبل‌کوین‌های با برچسب سفید» ممکن است اولین قدمی باشد که زنجیره‌های عمومی برای بازپس‌گیری بخشی از آن ارزش برمی‌دارند—تبدیل آنچه زمانی یک «کانال پولی» منفعل بود به یک لایه درآمدی فعال.

مشکل هماهنگی: چرا برخی زنجیره‌های عمومی سریع‌تر حرکت می‌کنند

حرکت به سمت «استیبل‌کوین همسو با منافع اکوسیستم» در حال انجام است؛ تفاوت‌های قابل توجه در سرعت پیشرفت بین زنجیره‌های عمومی مختلف ناشی از قابلیت‌های هماهنگی و فوریت اجرایی آن‌هاست.

برای مثال، Sui—اگرچه اکوسیستم آن بسیار کمتر از Solana بالغ است—با سرعت زیادی در حال حرکت است. Sui در حال همکاری با Ethena برای معرفی همزمان استیبل‌کوین‌های sUSDe و USDi است (دومی مشابه مکانیسم استیبل‌کوین پشتیبانی‌کننده از BUIDL است که توسط Jupiter و MegaETH در حال بررسی است). این یک اقدام خودجوش در لایه اپلیکیشن نیست، بلکه یک تصمیم استراتژیک در لایه پایه است: درونی‌سازی اقتصاد استیبل‌کوین در مراحل اولیه، پیش از آنکه وابستگی به مسیر (Path Dependence) ایجاد شود. اگرچه انتظار می‌رود این محصولات به طور رسمی در سه ماهه چهارم راه‌اندازی شوند، Sui اولین زنجیره عمومی اصلی است که فعالانه این استراتژی را دنبال می‌کند.

در مقابل، Solana با وضعیت پیچیده‌تر و دردناک‌تری روبروست. در حال حاضر، حدود ۱۵ میلیارد دلار دارایی استیبل‌کوین در بلاک‌چین Solana وجود دارد که بیش از ۱۰ میلیارد دلار آن USDC است. این وجوه سالانه حدود ۵۰۰ میلیون دلار درآمد بهره برای Circle ایجاد می‌کند که بخش قابل توجهی از آن از طریق توافق‌نامه‌های تقسیم سود به Coinbase بازمی‌گردد.

و Coinbase از این سودها کجا استفاده می‌کند؟—برای یارانه دادن به Base، یکی از رقبای مستقیم Solana. بخشی از مشوق‌های نقدینگی، کمک‌های مالی به توسعه‌دهندگان، سرمایه‌گذاری‌های اکوسیستمی و سایر وجوه Base از ۱۰ میلیارد دلار USDC موجود در Solana تأمین می‌شود. به عبارت دیگر، Solana نه تنها درآمد خود را از دست می‌دهد، بلکه در حال تزریق خون به رقبای خود نیز هست.

این موضوع مدت‌هاست که موضوع مورد علاقه جامعه Solana بوده است. برای مثال، @0xMert_ بنیان‌گذار Helius خواستار راه‌اندازی یک استیبل‌کوین توسط Solana شد که با منافع اکوسیستم گره خورده باشد و پیشنهاد کرد از ۵۰ درصد درآمد برای بازخرید و سوزاندن SOL استفاده شود. اعضای ارشد برخی صادرکنندگان استیبل‌کوین (مانند Agora) نیز راهکارهای مشابهی پیشنهاد کرده‌اند، اما در مقایسه با رویکرد فعالانه Sui، واکنش رسمی Solana نسبتاً سرد بوده است.

دلیل آن در واقع خیلی پیچیده نیست: با شفاف‌تر شدن چارچوب‌های نظارتی مانند قانون GENIUS، استیبل‌کوین‌ها بیش از پیش «کالایی» شده‌اند. کاربران اهمیتی نمی‌دهند که USDC، JupUSD یا هر استیبل‌کوین منطبق دیگری را در اختیار دارند—تا زمانی که قیمت ثابت باشد و نقدینگی کافی وجود داشته باشد. بنابراین، چرا باید به طور پیش‌فرض از استیبل‌کوینی استفاده کرد که سود را به سمت رقیب هدایت می‌کند؟

یک دلیل که به نظر می‌رسد Solana در این مورد تردید دارد، این است که می‌خواهد «بی‌طرفی مورد اعتماد» خود را حفظ کند. این امر به ویژه از آن جهت مهم است که بنیاد برای مشروعیت نهادی تلاش می‌کند—به هر حال، تنها دارایی‌هایی که در حال حاضر از این نظر واقعاً به رسمیت شناخته شده‌اند، بیت‌کوین و اتریوم هستند. برای جذب صادرکنندگان سنگین‌وزنی مانند BlackRock، این «تأیید نهادی» نه تنها سرمایه واقعی را وارد می‌کند، بلکه وضعیت «کالایی شدن» دارایی را در چشم مالی سنتی اعطا می‌کند—Solana باید فاصله مشخصی را با سیاست‌های اکوسیستمی حفظ کند. اگر به طور علنی از یک استیبل‌کوین خاص حمایت کند، حتی اگر «سازگار با محیط زیست» باشد، Solana ممکن است در مسیر خود به این سطح با مشکل مواجه شود، یا حتی به عنوان طرفداری از برخی شرکت‌کنندگان اکوسیستم دیده شود.

علاوه بر این، مقیاس و تنوع اکوسیستم Solana وضعیت را پیچیده‌تر می‌کند. صدها پروتکل، هزاران توسعه‌دهنده، ده‌ها میلیارد TVL. در این مقیاس، هماهنگ کردن کل اکوسیستم برای «رها کردن USDC» به طور تصاعدی چالش‌برانگیزتر می‌شود. با این حال، این پیچیدگی در نهایت به یک ویژگی تبدیل می‌شود که نشان‌دهنده بلوغ شبکه و عمق اکوسیستم آن است. مشکل واقعی این است: بی‌عملی نیز هزینه‌ای دارد و آن هزینه همچنان افزایش خواهد یافت.

وابستگی به مسیر روز به روز انباشته می‌شود. هر کاربر جدیدی که به طور پیش‌فرض از USDC استفاده می‌کند، هزینه‌های سوئیچینگ آینده را افزایش می‌دهد. هر پروتکلی که نقدینگی را حول USDC بهینه می‌کند، راه‌اندازی راهکارهای جایگزین را دشوارتر می‌سازد. از منظر فنی، مهاجرت زیرساخت‌های موجود می‌تواند تقریباً یک‌شبه انجام شود—چالش واقعی در هماهنگی نهفته است.

در حال حاضر در Solana، Jupiter با معرفی JupUSD پیشگام شده و متعهد شده است که سود را به اکوسیستم Solana بازگرداند و آن را عمیقاً در مجموعه محصولات خود ادغام کند. سوال اکنون این است: آیا سایر اپلیکیشن‌های پیشرو از این روند پیروی خواهند کرد؟ آیا پلتفرم‌هایی مانند Pump.fun نیز استراتژی مشابهی را اتخاذ خواهند کرد و درآمدهای استیبل‌کوین را درونی‌سازی می‌کنند؟ در چه نقطه‌ای Solana چاره‌ای جز مداخله از بالا به پایین نخواهد داشت، یا آیا صرفاً اجازه خواهد داد اپلیکیشن‌های ساخته شده بر روی آن، خود این سودها را جمع‌آوری کنند؟ از منظر زنجیره عمومی، اگر اپلیکیشن‌ها بتوانند مزایای اقتصادی استیبل‌کوین را حفظ کنند، اگرچه ایده‌آل‌ترین نتیجه نیست، اما همچنان بهتر از این است که آن مزایا به خارج از زنجیره یا حتی به اردوگاه دشمن سرازیر شود.

در نهایت، از منظر یک بلاک‌چین عمومی یا یک اکوسیستم وسیع‌تر، این بازی نیازمند اقدام جمعی است: پروتکل‌ها باید نقدینگی خود را به سمت یک استیبل‌کوین مشترک متمایل کنند، خزانه‌ها باید تصمیمات تخصیص متفکرانه‌ای بگیرند، توسعه‌دهندگان باید تجربه کاربری پیش‌فرض را تغییر دهند و کاربران باید از وجوه خود برای «رأی دادن» استفاده کنند. یارانه ۵۰۰ میلیون دلاری سالانه‌ای که Solana به Base می‌دهد، تنها با یک بیانیه بنیاد از بین نخواهد رفت؛ بلکه تنها در لحظه‌ای که شرکت‌کنندگان اکوسیستم «از تأمین مالی رقبا خودداری کنند»، واقعاً ناپدید خواهد شد.

نتیجه‌گیری: تغییر قدرت از صادرکننده به اکوسیستم

مرحله بعدی اقتصاد استیبل‌کوین دیگر به این بستگی نخواهد داشت که چه کسی توکن را صادر می‌کند، بلکه به این بستگی دارد که چه کسی کانال‌های توزیع را کنترل می‌کند و چه کسی می‌تواند منابع را هماهنگ کرده و سهم بازار را با سرعت بیشتری تصاحب کند.

Circle و Tether توانستند با تکیه بر «مزیت پیشگامی» و «راه‌اندازی نقدینگی»، امپراتوری‌های تجاری عظیمی بسازند. با این حال، با کالایی شدن تدریجی استک استیبل‌کوین، خندق‌های آن‌ها در حال فرسایش است. زیرساخت‌های میان‌زنجیره‌ای امکان تعویض‌پذیری تقریباً بدون درز بین استیبل‌کوین‌های مختلف را فراهم می‌کند؛ شفافیت نظارتی موانع ورود را کاهش می‌دهد؛ صادرکنندگان با برچسب سفید هزینه‌های صدور را کاهش می‌دهند. مهم‌تر از همه، پلتفرم‌هایی با قوی‌ترین قابلیت‌های توزیع، وفاداری بالای کاربر و مدل‌های درآمدزایی بالغ، شروع به درونی‌سازی درآمد کرده‌اند—دیگر بهره و سودی به اشخاص ثالث نمی‌پردازند.

این تغییر در حال وقوع است. Hyperliquid با چرخش به سمت USDH، در حال بازپس‌گیری جریان درآمد سالانه ۲۲۰ میلیون دلاری است که قبلاً به Circle و Coinbase سرازیر می‌شد؛ Jupiter در حال ادغام عمیق نقدینگی JupUSD در کل مجموعه محصولات خود است؛ MegaETH در حال اداره ترتیب‌دهنده خود با قیمت تمام‌شده با استفاده از درآمد استیبل‌کوین است؛ Sui، پیش از آنکه وابستگی به مسیر ایجاد شود، با Ethena برای راه‌اندازی یک استیبل‌کوین همسو با اکوسیستم همکاری کرد. این‌ها تنها پیشگامان هستند. امروزه، هر زنجیره عمومی که سالانه صدها میلیون دلار به Circle و Tether می‌بازد، الگوی قابل تکراری برای دنبال کردن دارد.

برای سرمایه‌گذاران، این روند دیدگاه جدیدی برای ارزیابی اکوسیستم فراهم می‌کند. سوال کلیدی دیگر این نیست: «چه مقدار فعالیت در این زنجیره رخ می‌دهد؟» بلکه این است: «آیا می‌تواند بر چالش‌های هماهنگی غلبه کند، به درآمدزایی از استخر نقدینگی دست یابد و بازدهی استیبل‌کوین را در مقیاس بزرگ تصاحب کند؟» همان‌طور که زنجیره‌های عمومی و اپلیکیشن‌ها شروع به «تصاحب» صدها میلیون دلار درآمد سالانه در سیستم‌های خود می‌کنند که برای بازخرید توکن، مشوق‌های اکوسیستمی یا کارمزدهای پروتکل استفاده می‌شود، شرکت‌کنندگان بازار می‌توانند مستقیماً از طریق توکن‌های بومی این پلتفرم‌ها از این جریان‌های نقدی «اهرم» بگیرند. پروتکل‌ها و اپلیکیشن‌هایی که قادر به درونی‌سازی این بخش از درآمد باشند، مدل‌های اقتصادی قوی‌تر، هزینه‌های کاربری کمتر و منافع همسوتری با جامعه خواهند داشت؛ در حالی که پروژه‌هایی که در این کار شکست بخورند، همچنان «مالیات استیبل‌کوین» را پرداخت خواهند کرد و شاهد فشرده شدن ارزش‌گذاری‌های خود خواهند بود.

جالب‌ترین فرصت در آینده نه در نگهداری سهام Circle است و نه در شرط‌بندی روی آن توکن‌های صادرکننده با ارزش بازار بالا. ارزش واقعی در این است: شناسایی اینکه کدام زنجیره‌ها و اپلیکیشن‌ها می‌توانند این انتقال را انجام دهند و «خط لوله مالی منفعل» را به یک «موتور درآمدی فعال» تبدیل کنند. توزیع، خندق جدید است. کسانی که «جریان وجوه» را کنترل می‌کنند، نه فقط کسانی که «کانال وجوه» را ایجاد می‌کنند، چشم‌انداز مرحله بعدی اقتصاد استیبل‌کوین را تعریف خواهند کرد.

لینک پست اصلی