تحلیل سرمایه‌گذاری خطرپذیر ۲۰۲۵: هش‌ریت پادشاه است، روایت‌ها مرده‌اند

عنوان اصلی: تحلیل: درس گرفتن از سال ۲۰۲۵ برای پیروزی در اقتصاد ماشینی ۲۰۲۶

منبع اصلی: Fintech Blueprint

ترجمه اصلی: Bitpush News

مشکلات ساختاری در بازار ارز دیجیتال

پذیرش ابزارهای مالی روی بلاک‌چین و روند اقتصاد ماشینی در حال شکوفایی است. در طول سال گذشته، ما شاهد گسترش قابل توجه امور مالی بومی بلاک‌چین در پنج بعد زیر بوده‌ایم:

(1) استیبل‌کوین

(2) وام‌دهی و معاملات دیفای

(3) قراردادهای آتی

(4) بازارهای پیش‌بینی

(5) خزانه‌های دارایی دیجیتال (DATs)

محیط نظارتی در ایالات متحده بسیار مطلوب شده است که منجر به افزایش تعداد پروژه‌ها و اشتهای ریسک شده است.

علاوه بر عدم قطعیت ناشی از تعرفه‌ها و ساختار بازار، یک محیط کلان تساهل‌آمیز نیز بستر حاصلخیزی را برای ریشه‌دواندن نوآوری‌های ارز دیجیتال فراهم کرده است. این روندها به خوبی شناخته شده‌اند و نیازی به توضیح بیشتر با داده‌ها ندارند.

با این حال، برای سرمایه‌گذاران بلندمدت در توکن‌ها و دارایی‌های ارز دیجیتال به غیر از btc-42">بیت‌کوین، سال ۲۰۲۵ سالی بسیار چالش‌برانگیز بود. اگر شما یک معامله‌گر یا بانکدار هستید، ممکن است اوقات خوبی داشته باشید—کمیسیون‌های ثبت‌شده برای آوردن DATs به بازار و درآمد کارمزد هنگفت برای صرافی‌هایی مانند Binance در طول فرآیندهای لیست شدن مشاهده شد. اما برای ما که افق سرمایه‌گذاری ۳ تا ۵ ساله داریم، ساختار بازار دائماً ضعیف بوده است.

ما کاملاً در یک "معمای زندانی منفی" گرفتار شده‌ایم: دارندگان توکن انتظار دامپینگ آینده را دارند که منجر به فروش همه دارایی‌ها می‌شود؛ در حالی که بازارسازان و صرافی‌هایی که از کل اقتصاد ارز دیجیتال پشتیبانی می‌کنند، تنها به دنبال سودهای کوتاه‌مدت بوده‌اند. مکانیسم‌های بازگشایی توکن و قیمت‌های عرضه اغلب قبل از اینکه پروژه‌ها به سودآوری برسند یا تناسب با بازار پیدا کنند، باعث سقوط توکن‌ها می‌شوند.

علاوه بر این، شکست ساختار بازار در ۱۰ اکتبر امسال به وضوح ضربه سختی به چندین بازیگر اصلی بازار وارد کرده است، اگرچه میزان خسارات فاش نشده است، اما پیامدهای نقدینگی همچنان ادامه دارد. همبستگی بین تمام دارایی‌های ارز دیجیتال به نزدیک ۱ رسیده است که نشان‌دهنده اقدامات کاهش اهرم در سراسر صنعت است، با وجود اینکه منطق بنیادی آن‌ها بسیار متفاوت است. در این لحظه عقب‌نشینی و بدبین شدن آسان است.

اما ما ترجیح می‌دهیم "ارزش‌گذاری به قیمت بازار" (mark-to-market) را تا حد امکان به وضوح انجام دهیم تا برای موقعیت‌یابی آینده برنامه‌ریزی کنیم. رکود در حوزه سرمایه‌گذاری ارز دیجیتال در سال ۲۰۲۵ آموزنده است اما قطعی نیست. بسیار محتمل است که در سال ۲۰۲۶، ما شاهد نقدینگی در مقیاس بزرگ در بازار ثانویه شرکت‌های خصوصی باشیم، جایی که تحلیل خواهیم کرد که چگونه در طول رونق ارز دیجیتال، مردم تعداد زیادی وسیله نقلیه با هدف خاص (SPV) را با ارزش‌گذاری‌های بالا صادر کردند. در همین حال، چشم‌انداز امور مالی قابل برنامه‌ریزی و "پول ربات" (Robot Money) همچنان در حال تحقق است و ما باید تلاش کنیم تا موقعیت بهینه را در ظهور اجتناب‌ناپذیر آن پیدا کنیم.

برای زمینه، لطفاً به نمودار زیر مراجعه کنید. این نمودار دهه گذشته را بزرگ‌نمایی می‌کند و ایجاد ارزش در مناطق و صنایع مختلف را به نمایش می‌گذارد.

همانطور که به این تاریخ نگاه می‌کنیم، ایجاد ارزش در حوزه‌های ارز دیجیتال و هوش مصنوعی در مقایسه با بقیه جهان چشمگیر است.

بازارهای سرمایه اروپا (حدود ۲-۳ تریلیون دلار در هر کشور) تقریباً هیچ پیشرفتی نداشته‌اند و صرفاً وضعیت موجود را حفظ کرده‌اند. شما بهتر است در اوراق قرضه دولتی سرمایه‌گذاری کنید و سالانه ۳٪ سود کسب کنید که ممکن است ارزش بیشتری ایجاد کند. در سمت راست نمودار، هند و چین نرخ رشد مرکب سالانه (CAGR) ۵-۱۰٪ را نشان می‌دهند، با رشد خالص ارزش بازار همزمان به ترتیب حدود ۳ تریلیون و ۵ تریلیون دلار.

با درک این مقیاس، بیایید تعریف خود از "پول ربات" را بازبینی کنیم:

(1) "هفت باشکوه" (Magnificent 7) که نماینده بخش‌های فناوری و هوش مصنوعی هستند، سالانه حدود ۱۷ تریلیون دلار به ارزش بازار با نرخ ۲۰٪ اضافه کرده‌اند؛

(2) بازار دارایی ارز دیجیتال که نماینده مدار مالی مدرن است، ۳ تریلیون دلار در همان دوره اضافه کرده است، با CAGR بالای ۷۰٪.

این مرکز مالی آینده است.

با این حال، صرفاً درست بودن منطقی کافی نیست. ما باید به دقت آن بخش‌هایی از زنجیره ارزش را که هنوز توسط جهان مورد توجه قرار نگرفته‌اند، مشخص کنیم. بحث در مورد مشاوران رباتیک در سال ۲۰۰۹، نئوبانک‌ها در سال ۲۰۱۱ یا defi-119">دیفای در سال ۲۰۱۷ را به یاد بیاورید؛ در آن زمان، واژگان و انجمن‌ها به طور کامل شکل نگرفته بودند و تا ۲-۵ سال بعد بود که این تحولات به فرصت‌های تجاری واضح تبدیل شدند.

نقد کردن ارزش در اقتصاد ماشینی

به عنوان یک تمرین "خودزنی"، ما یک گزارش خلاصه ۱۵۸ صفحه‌ای را گردآوری کرده‌ایم که مربوط‌ترین شرکت‌کنندگان در اقتصاد ماشینی ۲۰۲۵ را پوشش می‌دهد.

در بازار آزاد، ۲۰۲۵ سالِ "قوی‌ترها قوی‌تر می‌شوند و ضعیف‌ها عقب می‌مانند" است.

برندگان واضح کسانی هستند که گلوگاه‌های فیزیکی و مالی را در اختیار دارند: برق، نیمه‌هادی‌ها و محاسبات کمیاب. شرکت‌هایی مانند Bloom Energy، IREN، Micron، TSMC و NVIDIA عملکرد بسیار بهتری داشته‌اند زیرا سرمایه به دنبال دارایی‌هایی است که "وابسته به ماشین" هستند. Bloom و IREN نمونه‌های بارز هستند: آن‌ها مستقیماً در مسیر هزینه‌های سرمایه‌ای هوش مصنوعی قرار دارند و فوریت را به درآمد تبدیل می‌کنند. در مقابل، بازیگران زیرساخت سنتی مانند Equinix عملکرد ضعیفی داشته‌اند که منعکس‌کننده دیدگاه بازار است که ارزش محاسبات عمومی بسیار کمتر از تاب‌آوری انرژی و محاسبات سفارشی با چگالی بالا است.

در حوزه نرم‌افزار و داده، عملکرد در امتداد بعد دیگری واگرا شده است: (1) ضرورت و (2) اختیاری بودن. شرکت‌های پلتفرمی که در گردش کار تعبیه شده‌اند و دارای تمدیدهای اجباری هستند (مانند Alphabet، Meta) به رشد مرکب خود ادامه می‌دهند، هر دو از ابتدای سال تا به امروز دو برابر شده‌اند، زیرا هزینه‌های هوش مصنوعی خندق‌های توزیع موجود آن‌ها را تقویت می‌کند. شرکت‌هایی مانند ServiceNow و Datadog، با وجود محصولات قوی، بازدهی‌شان تحت تأثیر فشارهای ارزش‌گذاری، فشارهای بسته‌بندی از سوی هایپراسکالرها و سرعت کندتر درآمدزایی هوش مصنوعی کاهش یافته است. Elastic نمونه‌ای از جنبه منفی است: از نظر فنی قوی اما توسط جایگزین‌های ابری تحت فشار قرار گرفته و اقتصاد واحد رو به وخامت است.

بازارهای خصوصی نیز مکانیسم فیلترینگ مشابهی را نشان می‌دهند.

شرکت‌های مدل پایه در مرکز داستان هستند، اما آسیب‌پذیری در حال افزایش است. شرکت‌هایی مانند OpenAI و Anthropic رشد درآمد سریعی را تجربه می‌کنند، اما بی‌طرفی، شدت سرمایه و فشرده‌سازی حاشیه سود اکنون به خطرات واضح تبدیل شده‌اند. Scale AI یک داستان هشداردهنده در سال جاری است: خرید جزئی Meta موقعیت "بی‌طرف" آن را در هم شکست و منجر به خروج مشتری شد، که نشان می‌دهد وقتی اعتماد شکسته شود، فروپاشی یک مدل کسب‌وکار خدماتی چقدر سریع می‌تواند رخ دهد. در مقابل، شرکت‌های متمرکز بر کسب ارزش (Applied Intuition، Anduril، Samsara و سیستم‌های عامل ناوگان نوظهور) به نظر می‌رسد در موقعیت بهتری قرار دارند، حتی اگر بخش زیادی از تحقق ارزش خصوصی باقی بماند.

شبکه‌های توکنیزه ضعیف‌ترین بخش عملکردی هستند.

با چند استثنای بسیار کم، پروتکل‌های داده، ذخیره‌سازی، عامل و اتوماسیون غیرمتمرکز عملکرد ضعیفی داشته‌اند زیرا استفاده به کسب ارزش توکن تبدیل نشده است.

Chainlink هنوز اهمیت استراتژیک دارد، اما همسو کردن درآمد پروتکل با توکنومیک همچنان چالش‌برانگیز است؛ Bittensor بزرگترین شرط‌بندی در فضای هوش مصنوعی ارز دیجیتال را نمایندگی می‌کند، اما هنوز تهدید اساسی برای آزمایشگاه‌های موجود Web2 ایجاد نمی‌کند؛ Giza و پروتکل‌های مشابه Oracle فعالیت واقعی را نشان داده‌اند اما هنوز توسط رقیق‌سازی و کارمزدهای ناچیز محدود شده‌اند. بازار دیگر به کسانی که فاقد مکانیسم کارمزد اجباری برای "روایت همکاری" خود هستند، پاداش نمی‌دهد.

ارزش در مناطقی که ماشین‌ها قبلاً در حال پرداخت هستند—برق، سیلیکون، قراردادهای محاسباتی، صورت‌حساب‌های ابری و ترازنامه‌های نظارت‌شده—انباشته می‌شود، نه مناطقی که ممکن است روزی انتخاب کنند برای آن‌ها پرداخت کنند.

تا سال ۲۰۲۵، بازار به مالکیت "نقاط گلوگاهی" پاداش داد و پروژه‌هایی را که صرفاً ایده‌آل داشتند اما فاقد کنترل بر جریان‌های نقدی یا محاسبات بودند، جریمه کرد. اصل اصلی آینده این است: جایی که قدرت اقتصادی قبلاً وجود دارد را شناسایی کنید و روی دارایی‌هایی شرط‌بندی کنید که ماشین‌ها نمی‌توانند دور بزنند.

بینش‌های اصلی:

· تحقق ارزش هوش مصنوعی "عمیق‌تر" از آن چیزی است که اکثر مردم پیش‌بینی می‌کردند.

· بی‌طرفی اکنون یک دارایی اقتصادی درجه یک است (نگاه کنید به: Scale AI).

· "پلتفرم‌ها" تنها زمانی مؤثر هستند که با نقاط گلوگاهی ترکیب شوند، نه فقط یک ویژگی.

· نرم‌افزار هوش مصنوعی تورم‌زدا است (فشار قیمت)؛ زیرساخت هوش مصنوعی تورم‌زا است.

· یکپارچه‌سازی عمودی تنها زمانی مرتبط است که بتواند داده‌ها یا اثرات اقتصادی را جذب کند.

· شبکه‌های توکنی به طور مکرر با همان ساختار بازار تحت تست استرس قرار می‌گیرند.

· قرار گرفتن در معرض هوش مصنوعی به تنهایی کافی نیست؛ کیفیت موقعیت‌یابی بسیار مهم است.

چرخه هیاهوی بعدی در سخت‌افزار و نرم‌افزار رباتیک خواهد بود، با جنون سرمایه‌گذاری مشابه و برندگان انتخابی که احتمالاً ظاهر می‌شوند.

موقعیت‌یابی ۲۰۲۶

در طول دو سال گذشته، ما یک سبد اصلی را پوشش داده‌ایم که موضوعات کلیدی مورد بحث در اینجا را پوشش می‌دهد. با نگاه به سال ۲۰۲۶، موقعیت‌یابی و اجرای سرمایه‌گذاری ما تقویت خواهد شد. در ادامه، در مورد استراتژی نگهداری خود بحث خواهم کرد.

در حالی که چشم‌انداز بلندمدت عوامل خودگردان، رباتیک و امور مالی بومی ماشین درست است، بازار در حال حاضر در مرحله‌ای با ارزش‌گذاری پوچ برای هوش مصنوعی خصوصی و رباتیک قرار دارد. نقدینگی ثانویه تهاجمی و ارزش‌گذاری‌های ضمنی بالای ۱ تریلیون دلار نشان‌دهنده انتقال از "مرحله کشف" به "مرحله خروج" است.

به عنوان یک صندوق مرحله اولیه با زاویه Fintech، ما باید روی این اهداف هزینه‌ای پایین‌دستی قفل شویم:

سطوح تراکنش ماشینی: ماشین‌ها یا اپراتورهای آن‌ها که سلسله مراتب فعالیت اقتصادی مانند پرداخت، صورت‌حساب، اندازه‌گیری، مسیریابی و ارکستراسیون سرمایه یا انطباق محاسباتی، حضانت و اصول تسویه را حمل کرده‌اند. بازدهی از طریق حجم تراکنش، اکتساب یا موقعیت‌های نظارتی به دست می‌آید تا روایت‌های سوداگرانه. نمونه‌هایی در سبد ما Walapay و Nevermined هستند.

زیرساخت کاربردی با بودجه: شرکت‌ها یا پلتفرم‌هایی که قبلاً زیرساخت‌های هزینه‌ای مانند تجمیع و بهینه‌سازی محاسبات، خدمات داده تعبیه شده در گردش کار، ابزارهای دارای هزینه‌های تکراری و هزینه‌های سوئیچینگ را تعبیه کرده‌اند. تمرکز بر مالکیت بودجه و عمق یکپارچه‌سازی است. نمونه‌ها شامل Yotta Labs و Exabits هستند.

فرصت‌های با نوآوری بالا: چند فرصت با بازده نامتقارن اما با زمان‌بندی نامشخص: تحقیقات بنیادی، علم مرزی، پلتفرم‌های فرهنگی یا IP مرتبط با هوش مصنوعی. سرمایه‌گذاری اخیر ما در Netholabs (اختصاص داده شده به استنتاج مغز دیجیتال کامل یک موش) با این نمایه مطابقت دارد.

علاوه بر این، تا زمانی که مشکلات ساختار بازار توکن حل نشود، ما فعالانه‌تر در سهام سرمایه‌گذاری خواهیم کرد. قبلاً، قرار گرفتن در معرض ما به طور مساوی بین توکن‌ها و سهام به میزان ۴۰٪ هر کدام تقسیم می‌شد، با ۲۰٪ باقی‌مانده که به صورت انعطاف‌پذیر تخصیص می‌یافت. ما معتقدیم فضای توکن به ۱۲-۲۴ ماه زمان نیاز دارد تا مشکلات فعلی را هضم کند.

بینش‌های کلیدی

شما نیازی نیست یک سرمایه‌گذار خطرپذیر باشید تا از این پویایی‌های بازار یاد بگیرید و بهره‌مند شوید.

هزینه‌های سرمایه‌ای عظیم از غول‌های فناوری به سمت تأمین‌کنندگان انرژی و قطعات در حال تغییر است. انتظار می‌رود چند شرکت به عنوان برنده در بازارهای عمومی چند تریلیون دلاری ظاهر شوند اما انتخاب کنند که خصوصی باقی بمانند در حالی که وسایل نقلیه با هدف خاص (SPV) را جدا می‌کنند. شرکت‌های عمومی برای دفاع از خود تقلا می‌کنند. قدرت سیاسی در حال متمرکز کردن و ملی کردن این ابتکارات است—چه ماسک و ترامپ باشد، یا چین و DeepSeek—به جای پذیرش جایگزین‌های غیرمتمرکز Web3 آن‌ها. ربات‌ها با تولید ملی و مجتمع نظامی-صنعتی در هم تنیده شده‌اند.

(از بازی تا فیلم، موسیقی) در صنایع خلاق، واکنش شدیدی علیه هوش مصنوعی وجود دارد، با تمرین‌کنندگان "صنایع دستی انسانی" که ربات‌هایی را که وانمود می‌کنند همان کار را انجام می‌دهند، طرد می‌کنند. در نرم‌افزار، علم و ریاضیات، هوش مصنوعی به عنوان یک دستاورد بزرگ دیده می‌شود که می‌تواند به کشف و ساخت معماری‌های تجاری کارآمد کمک کند.

ما باید باور به این توهم جمعی را متوقف کنیم و به واقعیت بازگردیم. از یک سو، ده‌ها شرکت قبلاً با خدمت به کاربران به بیش از ۱۰۰ میلیون دلار درآمد سالانه دست یافته‌اند؛ از سوی دیگر، بازار همچنین پر از تعداد زیادی جعلی و کلاهبرداری است. این دو همزیستی دارند، نه متقابلاً منحصر به فرد.

سال جدید یک تغییر ساختار جامع به همراه خواهد داشت، اما فرصت‌های بزرگی را نیز در خود جای داده است. تنها با قدم زدن دقیق روی طناب فرصت می‌توانیم موفق شویم. بیایید دوباره در طرف دیگر ملاقات کنیم!

لینک مقاله اصلی