گوزن‌های کوچک کنار آب و علف زندگی می‌کنند

نویسنده: ژو، زنجیرگیر

دارایی‌های بیت‌کوین Bitdeer به صفر رسیده است.

این شرکت به عنوان یکی از شرکت‌های پیشرو در زمینه استخراج، در اوج خود در نوامبر سال گذشته بیش از ۲۴۰۰ بیت‌کوین در اختیار داشت و از آن زمان به طور مداوم سرعت فروش خود را افزایش داده و تا اواسط فوریه فرآیند تسویه خود را تکمیل کرده است و اکنون ریتم فروش خود را به اندازه استخراج حفظ کرده است.

نکته قابل توجه این است که گزارش مالی این شرکت نشان می‌دهد که در سه‌ماهه چهارم سال ۲۰۲۵ به درآمد ۲۲۴.۸ میلیون دلار دست یافته است که نسبت به سال گذشته ۲۲۶ درصد افزایش داشته است؛ سود خالص به ۷۰.۵ میلیون دلار رسیده است؛ نرخ هش کل به ۷۱.۰ اگزاهش بر ثانیه رسیده است که نسبت به سال گذشته ۲۲۹ درصد افزایش داشته است و راندمان استخراج به طور قابل توجهی از ۳۰.۴ ژول بر تراهش به ۱۷.۹ ژول بر تراهش بهبود یافته است.

شرکتی با ترازنامه مثبت و نرخ هش بی‌سابقه، در این زمان تصمیم به نقد کردن ذخایر بیت‌کوین خود می‌گیرد. برای درک این عملیات، ابتدا باید به یک واقعیت اساسی بازگشت که مدت‌هاست توسط بازار پنهان مانده است.

1. احتکار سکه همیشه یک اقلیت بوده است

بیتدیر هرگز یک موسسه احتکار سکه نبود که بر اساس اعتقاد اداره شود.

در سال‌های اولیه، این شرکت به ساده‌ترین منطق استخراج پایبند بود - استخراج، فروش و تبدیل به پول نقد. بیت‌کوین برای آن یک دارایی نبود، بلکه یک محصول بود.

تنها در دو سال گذشته، همزمان با اینکه مدل احتکار MicroStrategy در بازارهای سرمایه محبوبیت زیادی پیدا کرد، منطق ارزش‌گذاری شرکت‌های استخراج شروع به تغییر شکل کرد و Bitdeer برای مدت کوتاهی به روایت احتکار مطابق با روندهای صنعت روی آورد.

این پیروی از روند در صنعت غیرمعمول نیست، اما تعداد بسیار کمی از آنها واقعاً به این روند ادامه داده‌اند.

تام دانلیوی، تحلیلگر شرکت تحقیقاتی بلاک چین مساری، مجموعه‌ای از داده‌ها را منتشر کرد که نشان می‌دهد از ژانویه تا نوامبر ۲۰۲۵، ده شرکت استخراج اصلی، از جمله Core Scientific، Riot، Marathon و Hut 8، تقریباً ۴۰۷۰۰ بیت کوین استخراج کرده و حدود ۴۰۳۰۰ بیت کوین را در همین مدت فروخته‌اند، با نرخ فروش نزدیک به ۹۹٪ .

این یعنی این شرکت‌ها هرگز واقعاً سکه‌ها را احتکار نکرده‌اند.

این رقم، قانون اساسی بقای این صنعت را آشکار می‌کند: جوهره شرکت‌های استخراج، آربیتراژ انرژی است؛ بیت‌کوین صرفاً واسطه‌ای است که از طریق آن، برق ارزان را به درآمد تبدیل می‌کنند، نه یک دارایی بلندمدت در ترازنامه‌هایشان.

اخیراً، باور بازار به روایت احتکار تا حدودی به دلیل افزایش مداوم قیمت بیت‌کوین بود که این واقعیت را پنهان می‌کرد - وقتی دارایی‌ها در حال افزایش ارزش هستند، فروش به یک موضوع موقعیتی تبدیل می‌شود؛ اما وقتی قیمت‌ها به کمتر از هزینه‌های استخراج می‌رسند، فروش کوین‌ها از یک موضوع موقعیتی به یک غریزه بقا تبدیل می‌شود.

بنابراین، انحلال بیتدیر این بار کمتر خیانت به باور و بیشتر بازگشت به ماهیت واقعی آن است. این قطعاً نشانه‌ای از نزولی بودن روند بیت‌کوین نیست ؛ خود وو جیهان در رسانه‌های اجتماعی اظهار داشت که صفر بودن موجودی به این معنی نیست که اوضاع همیشه به این شکل خواهد بود.

با این حال، این بار، سکه‌های فروخته شده برای پول نقد عملیاتی نبودند، بلکه برای سرمایه اولیه برای تحول بودند. آن دوره کوتاه احتکار صرفاً وقفه‌ای در تلاش جمعی این صنعت برای روایت داستانی به بازار سرمایه بود.

2. فشار سه گانه: زمستان برای شرکت‌های معدنی چقدر سرد است؟

درک این موضوع که احتکار سکه‌ها در اقلیت است، امکان درک واضح‌تری از وضعیت فعلی شرکت‌های استخراج را فراهم می‌کند. آنچه بر این صنعت سنگینی می‌کند، معضل سه‌جانبه‌ی انقباضی است.

اولین مورد، فشار هزینه پس از هاوینگ است.

نصف شدن پاداش استخراج در سال ۲۰۲۴ به این معنی است که پاداش بلاک نصف می‌شود و مستقیماً خروجی واحدهای شرکت‌های استخراج را به نصف کاهش می‌دهد، در حالی که هزینه‌های برق، استهلاک دستگاه و هزینه‌های عملیاتی بدون تغییر باقی می‌مانند. قیمت خاموش کردن بسیاری از دستگاه‌های ماینینگ در حال حاضر نزدیک به قیمت فعلی بیت‌کوین یا حتی بیشتر از آن است، به این معنی که کار کردن با آنها ضرر دارد، در حالی که خاموش کردن آنها باعث هدر رفتن دارایی‌ها می‌شود.

دانلیوی همچنین خاطرنشان کرد که فروش مداوم بیت‌کوین‌های تازه استخراج‌شده توسط ماینرها، خود فشار نزولی ساختاری بر قیمت‌ها ایجاد می‌کند. هرچه قیمت پایین‌تر باشد، شرکت‌های استخراج بیشتری باید کوین بفروشند؛ هرچه بیشتر بفروشند، افزایش مجدد قیمت‌ها دشوارتر می‌شود و در نتیجه یک چرخه معیوب خودتقویت‌کننده شکل می‌گیرد.

دوم، اعداد و ارقام تکان‌دهنده در گزارش‌های مالی است.

با نگاهی به گزارش‌های سالانه شرکت‌های معدنی برای سال ۲۰۲۵، تقریباً بدون استثنا، ساختاری را نشان می‌دهند که در آن درآمد در حال افزایش است، اما زیان‌ها نیز در حال افزایش هستند.

درآمد سالانه MARA Holdings از ۶۵۶ میلیون دلار به ۹۰۷ میلیون دلار افزایش یافت، اما زیان خالص به ۱.۳۱ میلیارد دلار افزایش یافت، در حالی که در مدت مشابه سال گذشته سود ۵۴۱ میلیون دلاری داشت.

درآمد هات ایت از ۱۶۲ میلیون دلار به ۲۳۵ میلیون دلار افزایش یافت، در حالی که زیان خالص از سود ۳۳۱ میلیون دلار به ضرر ۲۴۸ میلیون دلار تغییر یافت. درآمد سالانه TeraWulf از ۱۴۰ میلیون دلار به ۱۶۹ میلیون دلار افزایش یافت، اما زیان هر سهم در سه ماهه چهارم از ۰.۲۱ دلار به ۱.۶۶ دلار افزایش یافت.

پدیده افزایش درآمد بدون افزایش سود به طور همزمان در چندین شرکت پیشرو ظاهر می‌شود که نشان می‌دهد این یک مسئله مدیریتی نیست، بلکه یک فشردگی چرخه‌ای ساختاری در صنعت است.

نوسانات ارزش منصفانه دارایی‌های احتکار شده مستقیماً در صورت سود و زیان نفوذ می‌کند و باعث می‌شود اعداد موجود در ترازنامه جذابیت چندانی نداشته باشند. در همین حال، شرکت‌ها هنوز در حال مبادله بدهی برای تحول هستند: هات ۸ یک طرح تأمین مالی ۱ میلیارد دلاری از طریق خودپردازها راه‌اندازی کرد و یک قرارداد اعتباری تا سقف ۴۰۰ میلیون دلار با کوین‌بیس امضا کرد؛ سایفر دیجیتال سه دور تأمین مالی را به مبلغ ۳.۷۳ میلیارد دلار تکمیل کرد.

در نهایت، محیط کلان تغییر کرده است.

ترامپ تعرفه‌های جهانی را افزایش داد، عدم قطعیت‌های ژئوپلیتیکی همچنان رو به افزایش است و دارایی‌های ریسک‌پذیر عموماً تحت فشار هستند، به طوری که بیت‌کوین به زیر ۶۵۰۰۰ دلار سقوط کرده است.

شرکت تحلیل ارزهای دیجیتال QCP خاطرنشان کرد که قیمت بیت کوین به طور قابل توجهی پایین‌تر از میانگین هزینه استخراج است و اولویت دادن به نقدینگی بر احتکار، دیگر یک انتخاب استراتژیک نیست، بلکه یک محدودیت واقعی است.

انحلال بیتدیر و شروع فروش مقدار کمی بیت کوین توسط کانگو برای عملیات، در کنار هم، نمای کلی از کاهش ریسک این صنعت را ترسیم می‌کنند.

3. زیستن با مرگ: قمار تحول

در شرایط فشار سه‌گانه همزمان، شرکت‌های استخراج تنها یک راه خروج دارند: تحول، و استفاده از دارایی‌های زیرساختی انباشته‌شده از استخراج بیت‌کوین برای ایجاد منبع درآمد جدید.

هوش مصنوعی و محاسبات با کارایی بالا به کارت بعدی تبدیل شده‌اند که صنعت به طور جمعی روی آن شرط‌بندی می‌کند.

منطقش سخت نیست، فهمیدنش سخت نیست. شرکت‌های معدنی تعداد زیادی قرارداد برق ارزان و زمین‌های مرکز داده مقیاس‌پذیر در اختیار دارند که دقیقاً کمیاب‌ترین منابع برای زیرساخت محاسبات هوش مصنوعی هستند. به نظر می‌رسد تغییر از قدرت محاسباتی استخراج با حاشیه سود کم به اجاره قدرت محاسباتی هوش مصنوعی با حاشیه سود بالا، روی کاغذ یک معامله سودآور باشد.

بیت‌دیر (Bitdeer) با شور و شوق فراوان در حال تبلیغ دستگاه ماینینگ خود به نام سیل‌ماینر (Sealminer)، سرویس‌های ابری هوش مصنوعی و کسب و کار محاسبات با کارایی بالا است؛ سایفر (Cipher) برند خود را از ماینینگ (Mining) به دیجیتال (Digital) تغییر داده است که نشان‌دهنده‌ی یک تحول پلتفرمی است؛ چندین شرکت در حال رقابت برای تضمین قراردادهای بلندمدت برق با قیمت پایین هستند، به امید اینکه بتوانند خندقی ساختاری در بخش هزینه‌های انرژی ایجاد کنند.

با این حال، واقعیت پیشرفت بسیار محافظه‌کارانه‌تر از روایت آن است.

برای مثال، TeraWulf را در نظر بگیرید؛ درآمد این شرکت از HPC در سه‌ماهه چهارم تنها ۹.۷ میلیون دلار بود که کمتر از ۳۰ درصد از کل درآمد ۳۵.۸ میلیون دلاری را تشکیل می‌دهد و نسبت به سه‌ماهه سوم به طور قابل توجهی کاهش یافته است.

جذب مشتری برای کسب‌وکار هوش مصنوعی، عقد قراردادها و افزایش ظرفیت تولید، همگی زمان‌بر هستند، در حالی که فشار بدهی و کاهش ارزش سهام، واقعیت‌های فوری هستند.

نتیجه این قمار تحول به این بستگی دارد که آیا کسب‌وکار جدید واقعاً می‌تواند قبل از سررسید بدهی‌ها، مقیاس‌پذیر شود یا خیر .

جالب اینجاست که در همان دوره زمانی که بیت کوین در عرض یک ماه نزدیک به ۱۷ درصد سقوط کرد، سهام بسیاری از شرکت‌های استخراج برخلاف روند افزایش یافت . برای مثال، TeraWulf در طول ماه ۳۱ درصد، Cipher هشت درصد، Hut 8 شش درصد و Core Scientific اساساً بدون تغییر باقی ماندند.

این جدایی نشان‌دهنده ارزیابی مجدد بازار سرمایه است - شرکت‌های معدنی مدت‌هاست که یکی از بخش‌هایی با بالاترین نسبت فروش استقراضی توسط صندوق‌های پوشش ریسک بوده‌اند و این حرکت صعودی ممکن است تا حدی ناشی از پوشش استقراضی باشد.

این نشان می‌دهد که بازار به جای تقویت‌کننده‌های اهرم قیمت بیت‌کوین، این شرکت‌ها را به عنوان حاملان بالقوه زیرساخت محاسبات هوش مصنوعی می‌بیند.

در آینده، معیارهای قضاوت آنها دیگر بر اساس میزان بیت کوین موجود نخواهد بود، بلکه بر اساس این خواهد بود که چه کسی برق ارزان قیمت را برای مدت طولانی‌تری در اختیار داشته است، دارایی‌های مرکز داده چه کسی بیشترین پتانسیل را برای تحول هوش مصنوعی دارد و ترازنامه چه کسی می‌تواند در برابر رنج‌های تحول مقاومت کند.

جمع بندی

شرکت‌های استخراج هرگز معتقدترین افراد به بیت‌کوین نبوده‌اند؛ آن‌ها منطقی‌ترین فعالان این صنعت هستند. وقتی استخراج سودآور باشد، آنها استخراج می‌کنند؛ وقتی احتکار سکه‌ها می‌تواند از ارزش‌گذاری‌ها پشتیبانی کند، آنها احتکار را انتخاب می‌کنند؛ وقتی فروش سکه‌ها می‌تواند زمینه‌ساز تحول شود، بدون تردید می‌فروشند. این منطق اساسی کسب و کار است.

آنچه واقعاً ارزش زیر سوال بردن دارد، سوال بعدی است: وقتی داستان تحول هوش مصنوعی/کامپیوترهای با کارایی بالا کاملاً توسط بازار سرمایه قیمت‌گذاری شود، این شرکت‌ها چه چیزی می‌توانند برای پشتیبانی از دور بعدی ارزش‌گذاری ارائه دهند؟ اگر تا آن زمان قیمت بیت‌کوین دوباره افزایش یافته باشد، در حالی که کسب‌وکار تبدیل ارز هنوز نابالغ است، آیا آن شرکت‌های استخراجی که امروز منحل شدند، دوباره داستان احتکار را شروع خواهند کرد؟

چرخه‌ها تکرار می‌شوند، روایت‌ها تازه می‌مانند. اما در هر زمستانی، زنده ماندن همیشه مهم‌تر از باور است.