حجم تراکنش‌ها ۶۰ برابر شد: چگونه زیرساخت مالی نسل بعدی، نفت را قیمت‌گذاری می‌کند؟

در ساعات اولیه ۹ مارس، اوضاع در ایران متشنج شد. CME بسته شد، ICE بسته شد و صرافی‌های بزرگ جهانی معاملات آتی همگی درهای خود را بستند. قیمت رسمی بعدی نفت خام تا اوایل دوشنبه، پس از چند ساعت انتظار، در دسترس نخواهد بود.

با این حال، قرارداد نفت خام CL-USDC در Hyperliquid منتظر نماند. در آن روز، حجم معاملات این قرارداد دائمی درون زنجیره‌ای از ۲۱ میلیون دلار روزانه به بیش از ۱.۲ میلیارد دلار افزایش یافت. معامله‌گران، در بازه زمانی که بازارهای سنتی بسته بودند، از یک پروتکل درون زنجیره‌ای برای قیمت‌گذاری فوری ریسک ژئوپلیتیکی استفاده کردند.

این رویداد در جامعه کریپتو به عنوان پیروزی دیگری برای دیفای (DeFi) اعلام شد. اما تعداد کمی سوال اساسی‌تری پرسیدند: وقتی بازارهای خارجی بسته هستند، قیمت صرافی‌های درون زنجیره‌ای از کجا می‌آید؟

وقتی قیمت‌گذاری خارجی وجود ندارد، قیمت از کجا می‌آید؟

Trade.xyz بزرگترین ارائه دهنده قراردادهای دائمی دارایی‌های سنتی در Hyperliquid است که بر روی پروتکل HIP-3 فعالیت می‌کند و 90٪ از کل قراردادهای باز HIP-3 را تشکیل می‌دهد. شاخص‌های S&P 500، Nasdaq 100، نفت خام WTI، طلا، نقره، سهام کره جنوبی، همگی می‌توانند به صورت 24 ساعته و 7 روز هفته در این پلتفرم معامله شوند. با این حال، منطق قیمت‌گذاری قراردادهای دائمی کاملاً متفاوت از معاملات لحظه‌ای است. قیمت در صرافی‌های لحظه‌ای با تطبیق مستقیم خریداران و فروشندگان ایجاد می‌شود، در حالی که قراردادهای دائمی به یک «لنگر» نیاز دارند تا قیمت قرارداد را به قیمت واقعی دارایی پایه متصل کند. این لنگر، پیشگو است.

در بازار آتی سنتی، لنگر قیمت‌گذاری، خودِ بورس است. قیمت معاملات آتی نفت خام CME، قیمت نفت است، بدون نیاز به مرجع اضافی. با این حال، قراردادهای Trade.xyz روی زنجیره Hyperliquid اجرا می‌شوند و هیچ ارتباط مستقیمی با موتور تطبیق شیکاگو ندارند. وقتی CME باز است، اوراکل Trade.xyz مستقیماً به قیمت پیشنهادی CME اشاره می‌کند که از نظر فنی چالش برانگیز نیست. چالش واقعی پس از بسته شدن CME ایجاد می‌شود.

راه حل Trade.xyz این است که اوراکل اطلاعات را از دفتر سفارشات خودش استخراج کند. این سیستم «اختلاف قیمت تأثیرگذار» را محاسبه می‌کند، به عبارت ساده: اگر کسی اکنون مقدار زیادی خرید کند، قیمت متوسط ​​در مقایسه با قیمت فعلی چقدر بالاتر خواهد بود؟ اگر کسی مبلغ زیادی بفروشد، قیمت چقدر پایین‌تر خواهد بود؟ این انحراف، نشان‌دهنده عدم تعادل قدرت خرید و فروش در دفتر سفارشات است. اوراکل این انحراف را به قیمت فعلی اضافه می‌کند تا «قیمت هدف» را بدست آورد و سپس از یک تابع کاهشی برای همگرایی آهسته قیمت فعلی به قیمت هدف استفاده می‌کند.

کلمه کلیدی «به آرامی» است. اوراکل هر ۳ ثانیه به‌روزرسانی می‌شود، اما هر بار فقط بخش کوچکی از شکاف بین قیمت فعلی و قیمت هدف را جابجا می‌کند. این سرعت حرکت توسط یک ثابت زمانی کنترل می‌شود. هرچه ثابت زمانی بزرگتر باشد، اوراکل کندتر است، دستکاری آن دشوارتر است، اما همچنین کمتر قادر به انعکاس احساسات واقعی بازار است.

در روزهای اولیه Trade.xyz، این ثابت زمانی روی ۸ ساعت تنظیم شده بود. در نوامبر ۲۰۲۵، این پارامتر به ۱ ساعت کاهش یافت. دلیل این کاهش مربوط به پول واقعی معامله‌گران بود: Trade.xyz هر ساعت نرخ تأمین مالی را تسویه می‌کند. اوراکلی که قیمت واقعی را ردیابی می‌کرد، بسیار کند بود و باعث می‌شد معامله‌گران سودآور به طور مداوم با نرخ تأمین مالی (funding rate) ضرر کنند.

همانطور که با خط قرمز در نمودار زیر نشان داده شده است، همچنین پس از ۸ ساعت، اگر شما در موقعیت خرید نفت خام هستید و جهت آن درست است، اما اوراکل ۸ ساعت طول کشیده تا به قیمت واقعی برسد، در طول این ۸ ساعت، قیمت هرگز به هدف شما (قیمت واقعی) نرسیده است و سود شما به طور قابل توجهی توسط نرخ تأمین مالی کاهش یافته است.

پس از اینکه پارامتر به ۱ ساعت کاهش یافت، تنها ۵ ساعت طول کشید تا قیمت به سطح مورد انتظار شما (خط آبی) برسد. قیمت می‌تواند قضاوت شما را سریع‌تر تأیید کند و در نتیجه، در مقایسه با قبل، پرداخت‌های نرخ تأمین مالی کمتری داشته باشید.

با این حال، یک اوراکل سریع‌تر، خطرات جدیدی را نیز به همراه دارد. اگر اوراکل به مدت ۶ ساعت شکست بخورد و سپس ناگهان بهبود یابد، طبق فرمول، در یک مرحله به ۹۹.۷٪ از قیمت هدف جهش خواهد کرد. این جهش ناگهانی قیمت می‌تواند باعث نقدینگی انبوه شود. راه حل Trade.xyz اضافه کردن یک سوپاپ اطمینان بود: صرف نظر از مدت زمان واقعی سپری شده، حداکثر اختلاف زمانی مجاز برای هر بروزرسانی ۶ دقیقه است. حتی اگر قیمت اوراکل پایین بیاید و سپس بهبود یابد، قیمت فقط می‌تواند به تدریج جبران شود.

کیج، هوی انکر و دوشنبه مورنینگ گپ

قیمت‌گذاری اوراکل مشکل «نحوه پیشنهاد قیمت در آخر هفته‌ها» را حل کرد. اما مشکل دیگری پیش آمد: قیمت تا چه حد می‌تواند آزادانه حرکت کند؟

Trade.xyz برای هر قرارداد یک «قفس» رسم کرد. قیمت بازار در محدوده درصد مشخصی بالاتر و پایین‌تر از آخرین قیمت بسته شدن خارجی محدود شده است. این درصد برابر با معکوس حداکثر اهرم است. با حداکثر اهرم ۲۰ برابر برای قرارداد نفت خام، قفس ۵٪ بالاتر و پایین‌تر از قیمت پایانی است. اگر قیمت نفت خام روز جمعه با ۱۰۰ دلار بسته شود، قیمت نفت در پایان هفته فقط می‌تواند بین ۹۵ تا ۱۰۵ دلار در نوسان باشد. اگر مرز لمس شود، معاملات مستقیماً متوقف می‌شوند.

معاملات آتی نفت خام در اوایل ماه مارس در آخر هفته متوقف شد

در طول یک آخر هفته معمولی، این مکانیسم به خوبی کار می‌کند. یک محدوده ۵ درصدی برای جذب بیشتر نوسانات یک شبه کافی است. با این حال، رویدادهای ژئوپلیتیکی مانند آنچه در 9 مارس رخ داد، قیمت را مستقیماً به مرز قفس سوق می‌دهد. تمام اطلاعات بازار ذخیره شده است و تا زمان باز شدن CME در روز دوشنبه، اگر قیمت واقعی ۸ درصد افزایش یابد، یک شکاف عظیم ایجاد خواهد شد. کسانی که در موقعیت فروش (short) قرار دارند، فوراً نقد می‌شوند و بازارگردانان (market maker) متحمل ضرر می‌شوند زیرا نمی‌توانند به تدریج پوشش ریسک (hedge) دهند.

در مارس ۲۰۲۶، Trade.xyz «مرز کشف قیمت نسخه ۲» را روی قرارداد نفت خام مستقر کرد. تغییر کلیدی: اندازه قفس ثابت می‌ماند، اما قفس می‌تواند حرکت کند. وقتی قیمت اوراکل به ۹۰٪ مرز فعلی می‌رسد، سیستم مرکز قفس را به مقدار مرزی متصل می‌کند و یک قفس جدید با همان اندازه در اطراف نقطه لنگر جدید رسم می‌کند. لنگر انداختن مجدد می‌تواند در هر جهت تا دو بار اتفاق بیفتد.

برای ارائه اعداد دقیق: قیمت اولیه قفس ۹۵ تا ۱۰۵ دلار است. وقتی اوراکل به ۱۰۴.۵۰ دلار افزایش می‌یابد، یک لنگر مجدد فعال می‌شود و قفس را به ۹۹.۷۵ تا ۱۱۰.۲۵ دلار تغییر می‌دهد. یک عامل محرک دیگر آن را به ۱۰۴.۷۴ تا ۱۱۵.۷۶ دلار تغییر می‌دهد که نقطه پایانی است. با شروع از ۱۰۰ دلار، حداکثر محدوده کشف تقریباً تا ۱۱۵.۷۶ دلار گسترش می‌یابد.

این طراحی تضمین می‌کند که محدوده نوسان لحظه‌ای در هر لحظه در ۵٪ باقی بماند و مدل ریسک بازارساز بدون تغییر باقی بماند. علاوه بر این، تثبیت مجدد به این معنی است که سیستم، حرکت قیمتی که قبلاً رخ داده است را «تصدیق» می‌کند و ریسک شکاف قیمتی را در زمان باز شدن بازار در روز دوشنبه کاهش می‌دهد. با این حال، نتیجه‌ی معامله واضح است: یک موقعیت خرید (long position) با قیمت انحلال در -8% که تحت v1 کاملاً ایمن بود (زیرا قیمت نمی‌توانست به -8% برسد)، اکنون ممکن است پس از یک لنگر نزولی تحت v2 وارد منطقه‌ی انحلال شود. Trade.xyz ابتدا نسخه ۲ را روی دو قرارداد نفت خام مستقر کرد و پس از مشاهده نتایج، در مورد پذیرش بیشتر تصمیم خواهد گرفت.

یکی دیگر از اجزای کلیدی سیستم قیمت‌گذاری، نرخ تأمین مالی است. نرخ تأمین مالی مانند یک کش لاستیکی است که قیمت قرارداد دائمی را به قیمت اوراکل متصل می‌کند: وقتی قیمت بازار بالاتر از اوراکل باشد، خریداران به فروشندگان فروش سود می‌دهند؛ وقتی پایین‌تر از آن باشد، فروشندگان فروش سود می‌دهند. فرمول نرخ تأمین مالی Trade.xyz از ساختار اکثر صرافی‌های کریپتو پیروی می‌کند، اما با ضریب مقیاس‌بندی ۰.۵ که از قبل اعمال می‌شود.

این ضریب ۰.۵ برای دارایی‌های سنتی کالیبره شده است. نرخ تأمین مالی سالانه پایه برای قراردادهای دائمی کریپتو حدود ۱۱٪ است که منعکس کننده هزینه اهرم خالص است، که برای دارایی‌هایی مانند بیت کوین که سود سهام پرداخت نمی‌کنند، منطقی است. با این حال، برای سهام و کالاها، هزینه نگهداری واقعی نزدیک به SOFR به علاوه ۱ تا ۲ درصد، تقریباً ۵ تا ۶ درصد است. ضرب در ۰.۵، نرخ پایه سالانه را از ۱۱٪ به حدود ۵.۵٪ کاهش می‌دهد و آن را با دارایی‌های سنتی همسو می‌کند. این تنظیم به ویژه در آخر هفته‌ها بسیار مهم است: ضریب مقیاس‌بندی مستقیماً نرخ تأمین مالی را در طول آخر هفته‌ها نصف می‌کند و در کنار یک اوراکل ثابت زمانی ۱ ساعته، به معامله‌گران با موقعیت صحیح اجازه می‌دهد تا بیشتر سود خود را حفظ کنند.

دارایی‌های مختلف، خطوط پردازش مختلف

فلزات گرانبها بازارهای نقدی جهانی فعالی دارند. قیمت‌های خارجی طلا، نقره، پلاتین و پالادیوم مستقیماً از قیمت‌های لحظه‌ای گرفته می‌شوند و از مشکلات مربوط به قراردادهای آتی جلوگیری می‌شود. با این حال، نفت خام و فلزات صنعتی فاقد یک قیمت لحظه‌ای یکپارچه هستند، بنابراین Trade.xyz فقط می‌تواند از قراردادهای آتی CME به عنوان مبنای قیمت‌گذاری استفاده کند. قراردادهای آتی تاریخ انقضا دارند و سیستم را ملزم می‌کنند که هر ماه از قرارداد ماه جاری به قرارداد ماه بعد تغییر کند. این مشکل به این دلیل ایجاد می‌شود که قیمت دو قرارداد معمولاً متفاوت است. هزینه‌های ذخیره‌سازی و انتظارات عرضه و تقاضا می‌تواند باعث شود قیمت قرارداد ماه دور بالاتر از قرارداد ماه نزدیک باشد. اگر در طول این تغییر، جهش قیمتی رخ دهد، ممکن است موقعیت‌ها شاهد نوسانات سود و زیان غیرواقعی باشند که به طور بالقوه باعث تسویه‌های بی‌دلیل می‌شود.

رویکرد Trade.xyz این است که به تدریج طی ۵ روز معاملاتی تغییر کند: از پنجمین روز کاری هر ماه تا دهمین روز کاری، که در آن قیمت اوراکل میانگین وزنی قراردادهای ماه نزدیک و دور است و وزن آن روزانه به صورت خطی تغییر می‌کند.

قیمت‌گذاری قرارداد شاخص، لایه دیگری از پیچیدگی را اضافه می‌کند. XYZ100 روند Nasdaq 100 را دنبال می‌کند، اما معاملات آتی Nasdaq در CME تقریباً به صورت شبانه‌روزی (5 روز × 23 ساعت) انجام می‌شود و مرجع قیمت طولانی‌تری نسبت به بازار نقدی ارائه می‌دهد. در ابتدا، Trade.xyz قیمت لحظه‌ای را از قیمت آتی استخراج کرد و نرخ تخفیف ۴٪ را برای حذف هزینه‌های نگهداری تعیین کرد. با این حال، این مقدار ثابت در طول افزایش نرخ بهره فدرال رزرو تغییر خواهد کرد. راهکار نسخه ۲ که در فوریه ۲۰۲۶ راه‌اندازی شد، به محاسبه پویا روی آورد: استفاده مستقیم از ارزش شاخص نقدی در زمان باز شدن بازار ایالات متحده و محاسبه نرخ تنزیل ضمنی از مبنای آتی و نقدی؛ سپس از این نرخ تنزیل برای مهندسی معکوس قیمت نقدی در دوره پس از بازار استفاده می‌شود.

یک مورد خاص هم وجود دارد: سهام کره جنوبی. Trade.xyz سهام شرکت‌های سامسونگ الکترونیکس، اس‌کی هاینیکس و هیوندای موتورز را که در بورس کره معامله می‌شوند و قیمت آنها به وون کره تعیین شده است، فهرست کرده است. اوراکل باید تبدیل نرخ ارز دلار آمریکا/وون کره جنوبی را به نقل قول اصلی اضافه کند. سود و زیان سهامداران، هم نوسانات قیمت سهام و هم نوسانات نرخ ارز را منعکس می‌کند.

چه کسی مسئول عواقب انتخاب پارامتر است؟

همه این مکانیسم‌های قیمت‌گذاری بر یک فرض بنا شده‌اند: تعداد کافی از بازارسازان مایل به ارائه مداوم نقدینگی هستند. استخر نقدینگی HLP هایپرلیکوئید از قراردادهای دائمی بیت‌کوین و اتریوم پشتیبانی می‌کند، اما قراردادهای شخص ثالث مستقر در HIP-3 را پوشش نمی‌دهد. نقدینگی Trade.xyz کاملاً به بازارسازان خارجی که داوطلبانه مشارکت می‌کنند، متکی است. در شرایط بحرانی بازار، اگر یک موقعیت نقد شده نتواند طرف مقابلی برای تصاحب پیدا کند، سیستم مانند سایت اصلی Hyperliquid خزانه‌ای برای اتکا نخواهد داشت، بلکه مستقیماً ADL (کاهش خودکار اهرم) را فعال می‌کند و به اجبار سودآورترین موقعیت‌های طرف مقابل را به ترتیب سود نقد می‌کند.

پیچیدگی این سیستم قیمت‌گذاری در استفاده از مجموعه‌ای از پارامترهای به‌هم‌پیوسته - سرعت ردیابی اوراکل، مرز کشف قیمت، ضریب مقیاس‌بندی نرخ تأمین مالی - برای ایجاد یک محیط قیمت‌گذاری خودکفا در غیاب قیمت‌گذاری‌های خارجی نهفته است. تصمیم استاندارد اند پورز برای مجاز کردن Trade.xyz در ۱۸ مارس احتمالاً نشان‌دهنده اعتماد به این زیرساخت است که از یک بحران ژئوپلیتیکی واقعی عبور کرده است.

با این حال، این سیستم هزینه‌هایی را نیز به همراه دارد. اوراکل اطلاعات را از دفتر سفارشات استخراج می‌کند، به این معنی که در دوره‌هایی که نقدینگی کم است (مانند قراردادهای سهام کره جنوبی در اواخر شب)، تعداد کمی از سفارشات می‌توانند به طور بالقوه اوراکل را به طور قابل توجهی جابجا کنند. مرز کشف قیمت نسخه ۲، دامنه نقدشوندگی را در طول آخر هفته‌ها گسترش می‌دهد و معامله‌گران دارای اهرم را ملزم به ارزیابی مجدد حاشیه امنیت خود می‌کند. ADL به این معنی است که حتی اگر قضاوت شما درست باشد، ممکن است در شرایط بحرانی بازار، دارایی‌های شما نقد شوند.

Trade.xyz مسیری کاملاً متفاوت از صرافی‌های سنتی را انتخاب کرده است: این صرافی قدرت قیمت‌گذاری را از یک موتور تطبیق متمرکز به یک سیستم پارامتر درون زنجیره‌ای تغییر داده است. صرافی‌های سنتی می‌توانند تعطیل شوند زیرا تسویه حساب، کنترل ریسک و بازارسازی همگی به یک پنجره عملیاتی انسانی نیاز دارند. Trade.xyz نمی‌تواند بسته شود زیرا قراردادهای هوشمند درون زنجیره‌ای مفهومی به نام «زمان بسته شدن» ندارند. باید بتواند در هر لحظه قیمتی ارائه دهد. وقایع نهم مارس با نفت خام نشان داد که این سیستم می‌تواند تحت فشار نیز عمل کند. با این حال، این موضوع یک مسئله ریشه‌دار را نیز آشکار کرد: وقتی پروتکل درون زنجیره‌ای، عملکرد قیمت‌گذاری زیرساخت مالی سنتی را بر عهده می‌گیرد، چه کسی مسئول عواقب انتخاب پارامترها است؟

ثابت زمانی از ۸ ساعت به ۱ ساعت تغییر یافت، تصمیمی که توسط تیم Trade.xyz در مورد پارامتر گرفته شد. آستانه کشف قیمت نیز از نسخه ۱ به نسخه ۲ ارتقا یافت. این تصمیمات بر سطح نقدینگی و نرخ تأمین مالی هر دارنده موقعیت تأثیر می‌گذارد. در یک بورس سنتی، چنین تغییرات قانونی نیاز به تأیید نظارتی و یک دوره اطلاع رسانی عمومی دارد. در داخل زنجیره، یک به‌روزرسانی پارامتر واحد این کار را انجام می‌دهد.

در سیستمی بدون پشتوانه HLP، بدون داوری نظارتی، و کاملاً متکی به طراحی پارامتر برای حفظ نظم، درک چگونگی تأثیر این پارامترها بر موقعیت شما، درک ریسکی است که واقعاً متحمل می‌شوید.