تحقیقات ببر: تحلیل جامعی از سودآورترین کسب‌وکارها و مدل‌های کسب‌وکار آنها در حوزه کریپتو

این گزارش توسط Tiger Research نوشته شده است . **

صدور استیبل کوین‌ها یکی از سودآورترین کسب‌وکارها در حوزه ارزهای دیجیتال است.

با این حال، با توجه به اینکه تتر (USDT) و USDC بیش از ۸۵ درصد از سهم بازار را تشکیل می‌دهند، رقابت تازه‌واردان با مدل بهره ذخیره یکسان، غیرواقع‌بینانه است.

این گزارش چهار صادرکننده را تجزیه و تحلیل می‌کند که هر کدام موقعیت منحصر به فردی را در این چشم‌انداز به خود اختصاص داده‌اند.

تتر با تقریباً ۶۲٪ سهم بازار، پیشتاز است. این شرکت علاوه بر مدل درآمد ذخیره اصلی خود، با معرفی حسابرسی‌های چهار شرکت بزرگ حسابداری و سرمایه‌گذاری ۲۰ میلیارد دلار در سرمایه‌گذاری‌های جدید تجاری، در حال بازسازی اعتماد و تنوع‌بخشی به درآمد است.

StraitsX به سود ذخیره به عنوان منبع اصلی درآمد خود متکی نیست، بلکه بر کارمزد تراکنش‌ها تمرکز دارد. ادغام آن با Alipay+، GrabPay و Visa عملی بودن آن را در سناریوهای دنیای واقعی نشان می‌دهد و حجم انتقال ماهانه که به ۲.۵ برابر ارزش بازار آن می‌رسد، امکان‌سنجی این مدل را تأیید می‌کند. اخذ مجوز یک موسسه پرداخت بزرگ از سازمان پولی سنگاپور زودتر از رقبا، الزامات نظارتی را به خندق رقابتی آن تبدیل کرده است.

M0 مستقیماً استیبل کوین صادر نمی‌کند. در عوض، زیرساخت مشترکی را فراهم می‌کند که به سایر شرکت‌ها امکان می‌دهد استیبل کوین‌های خود را منتشر کنند. متامسک و اکسودوس پیش از این استیبل کوین‌ها را روی این پلتفرم اجرا کرده‌اند. با پیوستن صادرکنندگان و سازندگان بیشتر، این مدل از طریق اثرات شبکه‌ای همچنان تقویت می‌شود.

KRWQ بدون چارچوب نظارتی داخلی فعالیت می‌کند و تقاضای خارجی برای بازار سلف غیرقابل تحویل وون کره را که خارج از سیستم نظارتی فعالیت می‌کرد، تصاحب کرده است. پس از ایجاد چارچوب نظارتی، این شرکت قصد دارد از نقدینگی فراساحلی از پیش تعیین‌شده خود برای ورود به بازار داخلی کره استفاده کند و متعاقباً این مدل را در سایر ارزهای سلف غیرقابل تحویل اصلی در آسیا نیز پیاده‌سازی کند.

بازار صدور استیبل کوین به سمت یک مدل تجاری واحد گرایش ندارد، بلکه روند متفاوتی را نشان می‌دهد. بسته به مقیاس و جایگاه هر ناشر، استراتژی‌های درآمدی اساساً متفاوتی می‌توانند در کنار هم وجود داشته باشند.

بازار صدور استیبل کوین

صدور استیبل کوین‌ها یکی از سودآورترین کسب‌وکارها در حوزه ارزهای دیجیتال است که روز به روز مشارکت‌کنندگان نهادی بیشتری را به خود جذب می‌کند.

تتر اولین ارزی بود که در این حوزه تسلط یافت و به عنوان یک تأمین‌کننده نقدینگی اصلی در بازار معاملات اولیه پیشرو بود. شرکت سیرکل (Circle) با اولویت دادن به رعایت مقررات، از نزدیک این مسیر را دنبال کرد و قصد دارد در ژوئن ۲۰۲۵ سهام خود را در بورس نیویورک عرضه عمومی کند و نفوذ خود را در امور مالی سنتی گسترش دهد.

این فرآیند نهادینه‌سازی، کل ارزش بازار استیبل کوین‌ها را به تقریباً ۳۰۰ میلیارد دلار رسانده و حوزه‌های قضایی بزرگ را بر آن داشته است تا رسماً چارچوب‌های نظارتی ایجاد کنند. ایالات متحده قانون GENIUS را در ژوئیه ۲۰۲۵ امضا کرد و اولین چارچوب نظارتی فدرال را برای استیبل کوین‌های پرداخت ایجاد کرد. اتحادیه اروپا، مقررات بازار دارایی‌های رمزنگاری‌شده را اجرا کرد و هنگ کنگ نیز دستورالعمل استیبل‌کوین را صادر کرد که نشان‌دهنده آغاز کامل رقابت نظارتی جهانی است.

انتظار می‌رود این شتاب رشد، شتاب بیشتری بگیرد. تحلیل‌های تایگر ریسرچ نشان می‌دهد که افزایش خالص عرضه سالانه استیبل کوین‌ها از ۵۵ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۴ به ۱۰۱ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۵ خواهد رسید که تقریباً دو برابر می‌شود. اگر حوزه‌های قضایی بزرگ، قوانین مربوطه را تکمیل کنند و تقاضای نهادی به طور قابل توجهی افزایش یابد، حتی با فرض محافظه‌کارانه نرخ رشد سالانه ۱۵ درصد، انتظار می‌رود اندازه بازار تا سال ۲۰۳۰ از ۶۰۰ میلیارد دلار فراتر رود.

مدل درآمدی اصلی استیبل کوین‌ها به جای خودِ انتشار، در مدیریت ذخایر نهفته است. وقتی کاربری ۱ دلار واریز می‌کند، صادرکننده ۱ تتر یا USDC ضرب می‌کند و آن دلار را به دارایی‌های کم‌ریسک مانند دلار آمریکا اختصاص می‌دهد. اوراق قرضه خزانه داری و صندوق های بازار پول. با گسترش مقیاس انتشار، پایه ذخیره و درآمد بهره حاصل از آن نیز افزایش می‌یابد.

این مدل اساساً یک مسابقه‌ی مقیاس‌بندی است. برای تولید درآمد قابل توجه از محل سود ذخیره، صدها میلیارد دلار پول در گردش مورد نیاز است. در حال حاضر، تتر (تقریباً ۶۲٪) و USDC (تقریباً ۲۵٪) روی هم رفته بیش از ۸۵٪ از سهم بازار را تشکیل می‌دهند و ۱۵٪ باقی‌مانده بین ده‌ها صادرکننده کوچک تقسیم شده است. برای تازه واردان، رقابت صرفاً بر اساس مدل بهره ذخیره غیرواقعی است.

تازه‌واردان با طراحی مدل‌های درآمدی جایگزین یا بازتعریف کامل کسب‌وکار خود، به این وضعیت واکنش نشان می‌دهند. برخی شرکت‌ها بر کارمزد تراکنش‌ها و ادغام با اقتصاد واقعی به عنوان منبع اصلی درآمد خود تمرکز می‌کنند؛ برخی دیگر به جای انتشار مستقیم استیبل کوین‌ها، زیرساخت‌های انتشار را فراهم می‌کنند و در نتیجه کارمزد خدمات شبکه دریافت می‌کنند؛ و برخی ترجیح می‌دهند قبل از ورود به بازارهای داخلی خود، پس از بهبود چارچوب نظارتی، تقاضای خارجی را در حوزه‌های ارزی نسبتاً آزاد جذب کنند.

بازار صدور استیبل کوین به سمت یک مدل واحد همگرا نمی‌شود، بلکه به سمت تمایز حرکت می‌کند. بسته به مقیاس و جایگاه هر ناشر، استراتژی‌های درآمدی اساساً متفاوتی می‌توانند در کنار هم وجود داشته باشند. بخش‌های بعدی، بر اساس مصاحبه با شرکت‌کنندگان کلیدی، نحوه‌ی عملکرد این مدل‌ها را در عمل تحلیل می‌کنند.

افسار: معیار بازار برای استیبل کوین‌ها

تتر برای اولین بار در سال ۲۰۱۴، استیبل کوین وابسته به دلار خود را منتشر کرد و در حال حاضر حدود ۶۲ درصد از سهم بازار استیبل کوین را در اختیار دارد و عملاً به عنوان پیشگام این صنعت عمل می‌کند.

توانایی تتر برای حفظ جایگاه پیشرو در بازار خود برای یک دهه، صرفاً به دلیل مزیت پیشگام بودن آن نیست. آنچه تتر امروزی را شکل داده، مجموعه‌ای از تغییرات ساختاری پیشگیرانه و محتاطانه است: اصلاح جامع ترکیب دارایی‌های ذخیره، تغییر از اوراق تجاری به دلار آمریکا. اوراق قرضه خزانه‌داری؛ ایجاد یک مکانیسم تأیید خارجی سه‌ماهه؛ و گذار به یک مدل کسب‌وکار متنوع که سود حاصل از عملیات استیبل‌کوین را در حوزه‌هایی مانند هوش مصنوعی، انرژی، آموزش و ارتباطات سرمایه‌گذاری مجدد می‌کند.

مدل کسب و کار

منابع درآمد تتر متنوع هستند، اما مدیریت ذخایر همچنان هسته اصلی آن است.

هر بار که تتر یک کوین تتر منتشر می‌کند، معادل آن دلار دریافت می‌کند و آن را در دارایی‌های امن مانند دلار آمریکا سرمایه‌گذاری می‌کند. اوراق قرضه خزانه داری، قراردادهای بازخرید معکوس و صندوق های بازار پول. با افزایش حجم انتشار، مقیاس دارایی‌های مدیریت‌شده همچنان در حال رشد است و درآمد حاصل از بهره نیز بر این اساس افزایش می‌یابد. علاوه بر این، بخشی از ذخایر به صورت طلا و بیت کوین نگهداری می‌شود و افزایش قیمت این دارایی‌ها، افزایش ارزش بازار بیشتری را به همراه خواهد داشت. طبق اطلاعات عمومی، درآمد مدیریت ذخایر بخش عمده‌ای از کل سود آن را تشکیل می‌دهد.

منابع درآمد ثانویه شامل هزینه‌های ادغام و هزینه‌های تراکنش است. علاوه بر این، تتر یک سبد سرمایه‌گذاری استراتژیک مستقل از ذخایر تتر دارد که حوزه‌هایی مانند هوش مصنوعی، انرژی و ارتباطات را پوشش می‌دهد.

مشارکت نظارتی

از سه ماهه اول سال ۲۰۲۵، تتر مجوز انتشار استیبل کوین را تحت قانون دارایی‌های دیجیتال السالوادور دریافت کرده و تحت نظارت کمیسیون ملی دارایی‌های دیجیتال فعالیت می‌کند. با این حال، برخی معتقدند که این ساختار، شفافیت آن را محدود می‌کند. موسسه استاندارد اند پورز این موضوع را به عنوان یکی از دلایل پایین بودن رتبه شفافیت تتر ذکر کرده است.

تتر با ورود به بازار ایالات متحده به صورت بخش‌بندی شده، این مشکل را حل می‌کند. تحت چارچوب قانون GENIUS، این شرکت USAT را راه‌اندازی کرد، یک خط تولید که به طور خاص برای محیط نظارتی ایالات متحده طراحی شده است، در حالی که تتر همچنان به عنوان یک محصول جهانی برای بازار جهانی فعالیت می‌کند. این دو بازار از نظر ساختاری مستقل هستند و همزمان پیشرفت می‌کنند.

تتر همچنین به طور فعال به نگرانی‌های مربوط به شفافیت پاسخ می‌دهد. اگرچه گزارش‌های تأیید ذخایر فصلی که توسط BDO تأیید شده‌اند، معیار عمل تتر بوده‌اند، اما تتر رسماً در مارس ۲۰۲۶ یک شرکت حسابداری Big Four را برای انجام حسابرسی جامع از ذخایر تتر استخدام کرد. برخلاف تأییدیه‌هایی که فقط ترکیب ذخایر را در یک مقطع زمانی خاص تأیید می‌کنند، یک حسابرسی جامع، دارایی‌ها، بدهی‌ها و سیستم‌های کنترل داخلی را تحت استانداردهای بررسی دقیق‌تری پوشش می‌دهد.

بازار به این موضوع واکنش نشان داده است. با بهبود وضعیت انطباق تتر با مقررات، قیمت سهام سیرکل حدود ۲۰ درصد کاهش یافته است. این نشان می‌دهد که تتر در حال رفع کاستی‌های رقابتی عمده قبلی خود است و بدین ترتیب چشم‌انداز رقابت در بازار را تغییر می‌دهد.

استراتژی رشد

استراتژی رشد تتر بر گسترش دارایی‌های دنیای واقعی، نوآوری‌های تکنولوژیکی و توسعه کسب‌وکارهای جدید متمرکز است. محصول دارایی پرچمدار آن در دنیای واقعی، تتر گلد است، توکنی که با نسبت ۱:۱ توسط طلای فیزیکی ذخیره شده در گاوصندوق‌های سوئیس پشتیبانی می‌شود. این محصول بیش از نیمی از کل ارزش بازار استیبل کوین‌های با پشتوانه طلا را تشکیل می‌دهد و مقیاس دارایی‌های زیربنایی آن همچنان در حال گسترش است.

گسترش کسب و کارهای جدید نیز به طور همزمان در حال پیشرفت است. سبد سرمایه‌گذاری اختصاصی تتر بیش از ۲۰ میلیارد دلار است که به طور گسترده در حوزه‌های هوش مصنوعی، انرژی، رسانه و ارتباطات توزیع شده است. این سبد سرمایه‌گذاری کاملاً مستقل از ذخایر تتر است و به عنوان موتور رشد برای سرمایه مازاد عمل می‌کند و سود حاصل از صدور استیبل کوین را در محرک‌های رشد بلندمدت سرمایه‌گذاری مجدد می‌کند.

نکات کلیدی

مورد تتر، بینش‌های ساختاری متعددی را برای هر شرکتی که در نظر دارد وارد تجارت استیبل کوین شود، فراهم می‌کند.

اول، صدور استیبل کوین یک تجارت در مقیاس بزرگ است. هر سکه تتر صادر شده معادل یک سرمایه‌گذاری در ایالات متحده است اوراق قرضه خزانه داری. با افزایش حجم انتشار، میزان اوراق قرضه خزانه‌داری نگهداری‌شده افزایش می‌یابد و درآمد حاصل از بهره نیز به تبع آن بالا می‌رود. درک این همبستگی مستقیم بین حجم انتشار و مقیاس مدیریت دارایی، نقطه شروع تجزیه و تحلیل هر مدل تجاری استیبل کوین است.

دوم، رعایت مقررات یک پیش‌نیاز است، نه یک گزینه. حتی تتر هم باید در یک چارچوب نظارتی فعالیت کند. صرف نظر از اینکه چارچوب نظارتی فعلی چقدر ممکن است نامشخص باشد، طراحی ساختار کسب‌وکار باید از ابتدا شمول نظارتی را در نظر بگیرد. استیبل کوین‌ها اساساً صنعتی هستند که در چارچوب مقررات فعالیت می‌کنند.

استریتس ایکس: یک صادرکننده‌ی استیبل‌کوین برای اقتصاد واقعی آسه‌آن

StraitsX یک صادرکننده استیبل کوین است که دفتر مرکزی آن در سنگاپور قرار دارد. محصولات اصلی آن XSGD (وابسته به دلار سنگاپور) و XUSD (وابسته به دلار آمریکا) هستند و تجارت خود را گسترش داده و ارزهای اصلی آسه‌آن مانند روپیه اندونزی را نیز شامل می‌شود.

نکته قابل توجه فقط صدور دارایی دیجیتال آن نیست: StraitsX در حال ساخت زیرساخت‌های پرداختی است که مستقیماً به اقتصاد واقعی کشورهای عضو آسه‌آن متصل هستند. طبق پلتفرم داده‌های درون زنجیره‌ای rwa.xyz، حجم انتقال ماهانه XSGD (تقریباً ۳۹.۹ میلیون دلار) حدود ۲.۵ برابر ارزش بازار آن (تقریباً ۱۵.۸ میلیون دلار) است.

در مقایسه با استیبل کوین‌های جریان اصلی جهانی مانند تتر و USDC، مقیاس دارایی مطلق و گردش مالی StraitsX نسبتاً کوچک باقی می‌ماند، اما سناریوهای کاربرد آن اساساً متفاوت است. استیبل کوین‌های رایج در درجه اول برای معاملات سرمایه‌گذاری در صرافی‌های ارز دیجیتال استفاده می‌شوند، در حالی که توکن‌های StraitsX برای فعالیت‌های تجاری روزمره و واقعی استفاده می‌شوند. داده‌ها نشان می‌دهد که توکن‌های صادر شده در کیف پول سرمایه‌گذاران بلااستفاده نمانده‌اند، بلکه به طور مداوم در بازار در گردش هستند.

StraitsX نه تنها به دلیل معیارهای داده‌های درون زنجیره‌ای، بلکه به دلیل توانایی قوی آن در ادغام شبکه‌های پرداخت شرکتی، به عنوان یک زیرساخت پرداخت تخصصی در منطقه ASEAN در نظر گرفته می‌شود.

مدل کسب و کار

مدل درآمدی StraitsX بر کارمزد تراکنش‌ها متمرکز است. درآمد حاصل از بهره ذخیره توسط متغیرهای خارجی مانند گردش و نرخ بهره محدود می‌شود، در حالی که کارمزد تراکنش‌ها به حجم تراکنش‌ها مرتبط است و می‌تواند همزمان با رشد کسب‌وکار افزایش یابد.

درآمد بهره ذخیره: ذخایر مربوط به XSGD و XUSD در گردش در حساب‌های امانی در بانک‌های DBS، Standard Chartered و United Overseas Bank نگهداری می‌شوند. طبق مقررات نهاد پولی سنگاپور، سود متعلق به شرکت است، نه دارندگان توکن. بر اساس تیراژ تقریبی ۶۵ میلیون دلار، درآمد سالانه حدود ۲.۶ تا ۳.۲۵ میلیون دلار است.

هزینه‌های پردازش پرداخت: هر بار که از استیبل کوین‌ها برای پرداخت یا تسویه حساب استفاده می‌شود، تولید می‌شود. کانال‌های اصلی شامل جریان ورودی و خروجی وجوه، شبکه‌های پرداخت با کد QR (یکپارچه با Alipay+ و GrabPay) و صدور کارت (حمایت مالی از طریق شناسایی بانک ویزا) می‌شوند. این درآمد به جای نرخ کارمزد، به حجم تراکنش‌ها مرتبط است.

معاملات فرابورس و اسپرد سوآپ ارز خارجی: از اسپرد ارزهای خارجی در معاملات سوآپ استیبل کوین، تراکنش‌های خرید و فروش و معاملات بزرگ فرابورس کسب می‌شود.

در میان این موارد، کارمزد تراکنش‌ها عمدتاً از طریق ادغام شبکه خارجی StraitsX ایجاد می‌شود. پلتفرم‌های اصلی پرداخت موبایلی مانند Alipay+، GrabPay و صرافی‌های جهانی مانند Binance و Bybit سیستم StraitsX را برای تسویه حساب وجوه اتخاذ کرده‌اند و سناریوهای کاربردی مختلفی را پوشش می‌دهند. نکته قابل توجه این است که داده‌های داخلی StraitsX نشان می‌دهد که حجم پرداخت‌های استیبل کوین مرتبط با کارت‌های ویزا در سال گذشته ۴۰ برابر شده است، در حالی که صدور کارت در همین مدت ۸۳ برابر افزایش یافته است.

موقعیت‌یابی نظارتی

صنعت ارزهای دیجیتال عموماً معتقد است که مقررات سختگیرانه، گسترش کسب‌وکار را محدود می‌کند. StraitsX رویکردی متضاد را در پیش گرفته و چارچوب نظارتی نهاد پولی سنگاپور را به یک مکانیسم دفاعی رقابتی تبدیل کرده است.

پایه و اساس این استراتژی، کسب مجوز یک موسسه پرداخت بزرگ توسط StraitsX از نهاد پولی سنگاپور است. با این مجوز، StraitsX مجاز به اداره شش مورد از هفت سرویس پرداخت اصلی تحت نظارت نهاد پولی سنگاپور است. این امر به شرکت اجازه می‌دهد تا به طور قانونی حواله‌های فرامرزی، تبادل ارز خارجی، پرداخت‌های تجاری و صدور حساب را در یک نهاد قانونی واحد انجام دهد، که بسیار فراتر از محدوده صدور توکن صرف است. XSGD و XUSD به عنوان استیبل کوین‌هایی شناخته شده‌اند که اساساً با چارچوب نظارتی استیبل کوین‌های واحد پولی سنگاپور مطابقت دارند.

برای ورود سرمایه نهادی به اکوسیستم بلاکچین در مقیاس بزرگ، سیستم‌های شناخت مشتری (KYC) و مبارزه با پولشویی (AML) در سطح بانک، پیش‌نیازهای اساسی هستند. اکثر شرکت‌های ارز دیجیتال که خارج از چارچوب نظارتی فعالیت می‌کنند، نمی‌توانند این استاندارد را رعایت کنند.

شرکت StraitsX در حال توسعه یک سیستم تأیید هویت نسل بعدی مبتنی بر رمزنگاری با همکاری مقامات نظارتی است. استراتژی آن این است که به طور فعال استانداردهای انطباق مورد نیاز برای ورود سرمایه‌های نهادی در آینده را رعایت کند و اطمینان حاصل کند که می‌تواند این سرمایه را به طور منحصر به فرد جذب کند.

استراتژی رشد

پس از ایجاد یک مدل درآمد پایدار، هدف بعدی StraitsX ورود به بازارهای تسویه حساب جدید است. شتاب رشد بلندمدت آن در درجه اول از تسویه دارایی‌های دنیای واقعی ناشی می‌شود. همزمان با انتقال تدریجی دارایی‌های سنتی مانند سهام و اوراق قرضه به داخل زنجیره، تقاضا برای پول نقد توکنیزه شده به عنوان واسطه تسویه نیز افزایش خواهد یافت. StraitsX قصد دارد با ارائه قابلیت همکاری بین زنجیره‌ای در محیط‌های بلاکچین متعدد، تقاضای تسویه حساب نهادی را جذب کند.

نکات کلیدی

مورد StraitsX نشان می‌دهد که شتاب رشد بلندمدت در درجه اول از تسویه دارایی‌های دنیای واقعی ناشی می‌شود. همزمان با ورود دارایی‌های سنتی مانند سهام و اوراق قرضه به زنجیره بلوکی، تقاضا برای پول نقد توکنیزه شده به عنوان واسطه تسویه حساب نیز افزایش خواهد یافت. StraitsX قصد دارد با ارائه سازگاری بین زنجیره‌ای در محیط‌های بلاکچین متعدد، تقاضای تسویه حساب نهادی را به سرعت افزایش دهد.

اول، گردش مالی از حجم کل مهم‌تر است. صادرکنندگان استیبل کوین غیر دلاری نمی‌توانند صرفاً بر اساس مقیاس صدور، به رشد دست یابند. اولویت‌بندی اطمینان از سناریوهای کاربردی واقعی و ادغام در شبکه‌های تسویه حساب شرکتی ضروری است. معیار کلیدی، گردش مالی است، نه ارزش بازار.

دوم، رعایت مقررات یک خندق رقابتی است. اخذ زودهنگام مجوز از سوی نهاد پولی سنگاپور توسط StraitsX، الزامات نظارتی را به موانع ساختاری ورود تبدیل کرده است. استیبل کوین‌ها در نقطه تلاقی دنیای کریپتو و امور مالی سنتی وجود دارند و اساساً یک صنعت قانون‌گذاری شده هستند. سرعتی که ناشران به انطباق با مقررات دست می‌یابند و میزان همکاری با مراجع نظارتی، متغیرهای کلیدی تعیین‌کننده موفقیت رقابتی خواهند بود.

ام0: زیرساخت مشترک برای سازندگان و صادرکنندگان استیبل کوین

M0 زیرساخت مشترکی را فراهم می‌کند که به کسب‌وکارها امکان راه‌اندازی استیبل کوین‌ها را می‌دهد و به مؤسسات مالی اجازه می‌دهد تا استیبل کوین‌ها را صادر کنند.

M0 مستقیماً استیبل کوین‌ها را منتشر نمی‌کند، اما زیرساختی را فراهم می‌کند که به چندین سازنده اجازه می‌دهد استیبل کوین‌های خود را بر اساس یک پایه فناوری مشترک راه‌اندازی کنند.

این معماری دو مسئله اساسی را مورد توجه قرار می‌دهد. اول، بازار استیبل کوین‌ها چندپاره است و هر صادرکننده، فناوری‌های مستقلی برای صدور استیبل کوین‌ها دارد که سازگاری بین ارزهای دیجیتال را از نظر ساختاری دشوار می‌کند. دوم، بدون M0، سازندگان استیبل کوین با مشکل «شروع سرد» مواجه می‌شوند: آنها باید نقدینگی، مشارکت‌ها و اثرات شبکه را از ابتدا و در همان روز اول راه‌اندازی استیبل کوین خود بسازند.

M0 همزمان هر دو مسئله را از طریق یک لایه مشترک حل می‌کند. هر استیبل کوین روی این پلتفرم بر اساس استانداردها و فناوری‌های مشترک ساخته شده است، نقدینگی موجود را از روز اول به اشتراک می‌گذارد و امکان تبادل ۱:۱ با سایر استیبل کوین‌های مبتنی بر M0 را فراهم می‌کند.

در حال حاضر، استیبل کوین‌های ساخته شده بر روی زیرساخت M0 شامل mUSD متامسک، XO Cash اکسودوس، USDK کاست، USDN نوبل، UsualM اوسوال و پروژه‌های بیشتری در حال توسعه هستند. صادرکنندگانی که توسط پشته فناوری صدور M0 پشتیبانی می‌شوند عبارتند از Bridge (یکی از شرکت‌های تابعه Stripe)، MoonPay و 1Money.

مدل کسب و کار

صادرکنندگان: به موسسات تحت نظارتی اشاره دارد که ذخایر را به عنوان وثیقه نگه می‌دارند، از زیرساخت M0 برای ضرب استیبل کوین‌ها استفاده می‌کنند و از بخشی از سود حاصل از ذخایر، نرخ توافق شده‌ای را به پلتفرم پرداخت می‌کنند.

سازندگان: به نهادهایی با سناریوهای کاربردی خاص اشاره دارد که از M0 برای راه‌اندازی و کنترل استیبل کوین‌های خود استفاده می‌کنند و از این طریق مزایای اقتصادی کسب می‌کنند و مستقیماً عملکرد ارز را با محصولات خود سفارشی می‌کنند.

مورد mUSD متامسک به وضوح نشان می‌دهد که چگونه این دو نقش در عمل با هم همکاری می‌کنند. متامسک از فناوری M0 برای طراحی و ساخت استیبل کوین خود با نام تجاری mUSD استفاده می‌کند و قابلیت‌های لازم و لایه‌های محصول را به آن اضافه می‌کند. بریج مجوز نظارتی را در اختیار دارد و ایالات متحده را مدیریت می‌کند اوراق قرضه خزانه‌داری به عنوان وثیقه، و انجام تعهدات مربوط به پلتفرم، در نهایت ضرب و سوزاندن mUSD بر اساس تقاضا.

این دو نقش کاملاً از هم جدا هستند. بریج (Bridge) مالک سناریو یا محصول نهایی برنامه نیست؛ متامسک (MetaMask) هرگز به وثیقه دست نمی‌زند. با این حال، استیبل کوینی که در نهایت به دست کاربران می‌رسد، می‌تواند تبادلات فوری یک به یک را با سایر استیبل کوین‌های مبتنی بر M0 انجام دهد و نقدینگی از روز اول راه‌اندازی و بدون نیاز به ساخت از ابتدا، به اشتراک گذاشته می‌شود.

نقطه شروع جریان‌های درآمدی، سود حاصل از وثیقه‌ای است که توسط صادرکننده در اختیار دارد. در حالی که صادرکننده این سود را دریافت می‌کند، باید جداگانه کارمزد ضرب سکه را برای حجم انتشار پرداخت نشده (۳.۳۳٪ تا مارس ۲۰۲۶) به پلتفرم بپردازد. موجودی در گردش فعلی M0 تقریباً ۲۷۶ میلیون دلار است. با پذیرش بیشتر صادرکنندگان و سازندگان این پلتفرم، انتظار می‌رود این تعداد همچنان رو به افزایش باشد.

مشارکت نظارتی

M0 خود را به عنوان یک پلتفرم فناوری معرفی می‌کند و از نظر ساختاری، تعهدات انطباق با هر صادرکننده را از هم جدا می‌کند.

ماژول اصلی استیبل کوین M0، عملکردهای انطباق مورد نیاز صادرکنندگان در سطح فنی، از جمله مدیریت لیست سفید، توقف تراکنش‌ها و مسدود کردن دارایی‌ها را در خود جای داده است. با این حال، اجرای واقعی این وظایف، و همچنین سایر تعهدات نظارتی مانند صدور مجوز، مبارزه با پولشویی و شناخت مشتری، همچنان مسئولیت مستقیم هر صادرکننده است. M0 ابزارهای فنی ارائه می‌دهد اما جایگزین مسئولیت‌های نظارتی که صادرکنندگان باید بر عهده بگیرند، نمی‌شود.

برای اینکه این تقسیم مسئولیت‌ها در عمل به طور مؤثر انجام شود، ناشران باید در هر بازاری که فعالیت می‌کنند، مقررات مربوطه را رعایت کنند.

M0 معتقد است که ایالات متحده سریع‌ترین بازار برای پیشرفت نظارتی استیبل کوین‌ها است. تصویب قانون GENIUS در ژوئیه ۲۰۲۵، یک چارچوب نظارتی در سطح فدرال برای استیبل کوین‌ها ایجاد کرد و پس از آن تقاضا برای پذیرش استیبل کوین‌ها توسط کسب‌وکارها به طور قابل توجهی افزایش یافت. همزمان با ایجاد چارچوب‌های نظارتی شفاف توسط حوزه‌های قضایی بزرگ، تقاضا برای استیبل کوین‌ها همچنان رو به افزایش است و فرصت M0 برای ایجاد زیرساخت‌های خود به عنوان استاندارد بازار نیز افزایش می‌یابد.

استراتژی رشد

اولویت فعلی M0 گسترش گردش کل استیبل کوین‌های مبتنی بر M0 در پلتفرم است. از آنجایی که درآمد مبتنی بر اسپرد با رشد گردش مالی افزایش می‌یابد، توسعه شبکه سازندگان و صادرکنندگان مهم‌ترین معیار در این مرحله است. در مصاحبه‌های عمومی، مدیرعامل لوکا پروسپری اظهار داشت که گسترش شبکه در دو تا پنج سال آینده از اولویت‌های اصلی خواهد بود.

پایگاه سازندگان در حوزه‌های کیف پول، بازی، فین‌تک و پرداخت متنوع شده است و شرکت‌هایی مانند MetaMask، Exodus، Noble، Usual و Kast در آن مشارکت دارند. با افزایش تقاضای پذیرش شرکتی پس از معرفی قانون GENIUS، اکنون بهترین زمان برای گسترش شبکه صادرکنندگان است. تعداد ناشران و سازندگانی که M0 می‌تواند در این بازه زمانی جذب کند، جایگاه بلندمدت آن در بازار را تعیین خواهد کرد.

نکات کلیدی

مورد M0 تغییر در چشم‌انداز رقابتی بازار استیبل کوین‌ها را نشان می‌دهد: رقابت از «کدام استیبل کوین بیشترین گردش مالی را دارد» به «چه کسی ابتدا شبکه صادرکنندگان و سازندگان و استانداردهای زیرساخت را کنترل می‌کند» تغییر می‌کند.

اول، ادغام سریع می‌تواند اثرات شبکه‌ای ایجاد کند. با ساخت زیرساخت M0، به طور خودکار با تمام قابلیت‌های استیبل کوین روی پلتفرم سازگار می‌شود و نیاز به توسعه یکپارچه‌سازی مکرر برای هر استیبل کوین را از بین می‌برد.

دوم، ارزش زیرساخت‌ها با افزایش مقیاس بازار افزایش می‌یابد. هر شرکتی توانایی انتشار مستقل استیبل کوین‌ها را ندارد. با پیوستن ناشران بیشتر، ارزش زیرساخت‌های مشترک که قادر به مدیریت صدور مجوز، فناوری و مدیریت نقدینگی هستند، همچنان افزایش خواهد یافت. دقیقاً به همین دلیل است که مزایای ساختاری M0 می‌تواند در کنار رشد بازار، همچنان تقویت شود.

تا زمانی که بازار استیبل کوین به سمت الگویی بسیار متمرکز که تحت سلطه چند بازیگر است، گرایش پیدا نکند، ارزش یک زیرساخت جهانی که صادرکنندگان و سازندگان متعدد را به هم متصل می‌کند، همچنان رو به افزایش خواهد بود. سوال کلیدی برای آینده این است که آیا استانداردهای مشترک ترویج‌شده توسط M0 می‌توانند به لایه بنیادی صنعت تبدیل شوند یا خیر.

کی آر دبلیو کیو: آوردن وون کره به صورت درون زنجیره‌ای

KRWQ یک استیبل کوین وابسته به وون کره است که در اکتبر 2025 از طریق همکاری بین IQ و Frax راه اندازی شد. نکته قابل توجه این است که در حال حاضر هیچ چارچوب نظارتی داخلی برای استیبل کوین‌های مبتنی بر وون کره وجود ندارد.

بازار هدف KRWQ بازار داخلی کره نیست، بلکه بازار فراساحلی است. وون کره ارزی است که فقط به صورت قانونی در داخل کره جنوبی قابل معامله است، اما تقاضای قابل توجهی از سوی سرمایه‌گذاران خارجی که مایل به پوشش ریسک یا سفته‌بازی در نوسانات نرخ ارز وون کره هستند، وجود دارد. برای مثال، سرمایه‌گذاران خارجی که سهام سامسونگ الکترونیکس را در اختیار دارند، کاملاً در معرض خطرات نوسانات نرخ ارز وون کره جنوبی هستند: دلار قوی‌تر به معنای ضرر و دلار ضعیف‌تر به معنای سود است. حتی سرمایه‌گذارانی که مایل به از بین بردن این ریسک هستند، نمی‌توانند مستقیماً ریسک وون کره خود را از خارج از کره جنوبی پوشش دهند.

این امر باعث ایجاد محصولات سلف غیرقابل تحویل شده است: قراردادهایی که بر اساس تفاوت بین نرخ ارز توافق شده و نرخ ارز واقعی، بدون تبدیل مستقیم وون کره، به دلار آمریکا تسویه می‌شوند. بر اساس این ساختار، بازار سلف غیرقابل تحویل وون کره به یکی از بزرگترین بازارهای سلف غیرقابل تحویل در جهان تبدیل شده است.

استراتژی KRWQ این است که ابتدا این تقاضای فراساحلی را جذب کند و سپس پس از ایجاد چارچوب نظارتی در کره جنوبی، وارد بازار داخلی شود. این برعکس مسیر سنتی «اول از دریا، بعد از آن از خشکی» است.

مدل کسب و کار

بازار سلف غیرقابل تحویل موجود، یک بازار خارج از بورس است که حول مذاکرات دوجانبه بین بانک‌ها ساخته شده و با قیمت‌گذاری غیرشفاف و هزینه‌های بالای تراکنش مشخص می‌شود. محدودیت‌های دولت کره در معاملات برون‌مرزی وون کره، دامنه مشارکت‌کنندگان واجد شرایط را محدود کرده و نقدینگی را سرکوب کرده است. علاوه بر این، معاملات باید برای تسویه حساب تا انقضای قرارداد منتظر بمانند و این امر خطرات ذاتی طرف مقابل را ایجاد می‌کند.

شرکت کره‌ای وون کش قصد دارد از طریق قراردادهای دائمی، این محدودیت‌ها را برطرف کند. قراردادهای آتی غیرقابل تحویل و قراردادهای دائمی از نظر ساختاری محصول یکسانی هستند: هیچ‌کدام مستقیماً وون کره را مبادله نمی‌کنند، هر دو بر اساس اختلاف قیمت به دلار آمریکا تسویه می‌شوند و هر دو می‌توانند برای پوشش ریسک یا سفته‌بازی روی ریسک نرخ ارز وون کره استفاده شوند. تنها تفاوت، تاریخ انقضا است: قراردادهای آتی غیرقابل تحویل، تاریخ انقضای ثابتی دارند، در حالی که قراردادهای دائمی تاریخ انقضا ندارند، می‌توانند در هر زمانی روی زنجیره عمل کنند و همان عملکرد را با هزینه کمتری ارائه دهند. اخیراً، KRWQ از طریق EDXM International یک بازار سلف غیر قابل تحویل راه‌اندازی کرده است.

مشارکت نظارتی

شرکت کره‌ای وون کش (Korean Won Cash Company) یک استراتژی دوگانه را اتخاذ می‌کند: ابتدا کسب و کار خود را در بازار فراساحلی (Offshore Market) ایجاد می‌کند و سپس پس از بهبود مقررات داخلی، وارد بازار داخلی می‌شود.

طراحی KRWQ به طور پیشگیرانه به قانون مربوط به استیبل کوین که در حال حاضر توسط مجلس ملی کره در دست بررسی است، اشاره دارد و هدف آن تبدیل شدن به اولین استیبل کوین وون کره‌ای است که الزامات نظارتی را برآورده می‌کند. با این حال، فضای قانونگذاری در کره جنوبی همچنان پیچیده است. عدم قطعیت نظارتی در کوتاه‌مدت مانعی برای ورود به بازار ایجاد می‌کند، اما برای شرکت کره‌ای وون کش، این امر همچنین زمان می‌خرد تا مزیت پیشرو در نقدینگی فراساحلی را پیش از رقبا ایجاد کند.

در مرحله نهایی، شرکت کره‌ای وون کش قصد دارد با موسسات بانکی تحت نظارت در کره جنوبی همکاری کند تا واریز و برداشت مستقیم وون کره را برای پشتیبانی از صدور و بازخرید استیبل کوین‌ها امکان‌پذیر سازد.

استراتژی رشد

استراتژی رشد KRWQ به سه مرحله تقسیم می‌شود.

مرحله اول: جذب تقاضای فراساحلی (مرحله فعلی): ایجاد زیرساخت معاملاتی برای قراردادهای دائمی مبتنی بر KRWQ، با هدف قرار دادن موسسات فراساحلی و پروتکل‌های مالی غیرمتمرکز.

مرحله دوم: انتقال به خشکی: پس از تصویب قانون داخلی، از نقدینگی و زیرساخت‌های موجود در خارج از کشور برای ورود به بازار کره جنوبی استفاده خواهد شد.

مرحله سوم: تقلید و ترویج سایر ارزهای آسیایی: علاوه بر وون کره، روپیه هند، دلار جدید تایوان و روپیه اندونزی همگی ارزهای سلف غیرقابل تحویل اصلی در آسیا هستند. این ارزها ویژگی‌های ساختاری مشابه وون کره، یعنی کنترل سرمایه، را دارند، در عین حال که بازارهای آتی غیرقابل تحویل فراساحلی فعالی نیز دارند.

نکات کلیدی

اول، فقدان مقررات می‌تواند به جای یک دوره انتظار منفعل، به یک فرصت تبدیل شود. در بازار استیبل کوین‌های آسیایی، مقررات اغلب به عنوان پیش‌نیاز ورود به بازار تلقی می‌شود و اکثر شرکت‌کنندگان به طور نامحدود منتظر تصویب قانون هستند. شرکت کره‌ای وون کش (Korean Won Cash Company) دیدگاه متفاوتی را اتخاذ کرده است: صرف نظر از مقررات داخلی، تقاضای واقعی در بازار فراساحلی وجود دارد که از قبل فعال بوده است. نقدینگی فراساحلی می‌تواند به عنوان اهرمی برای ورود به بازار فراساحلی عمل کند.

دوم، بازار سلف غیرقابل تحویل وون کره جنوبی خارج از حوزه قضایی مقررات داخلی فعالیت داشته است. شرکت کره‌ای وون کش اولین شرکتی بوده که این تقاضا را جذب کرده است. وقتی چارچوب نظارتی ایجاد شود، با نقدینگی و زیرساخت‌های از پیش ایجاد شده در خارج از کشور وارد بازار کره جنوبی خواهد شد. استراتژی آن منتظر ماندن نیست، بلکه شروع عملیات در حوزه‌هایی است که از قبل درآمد ایجاد کرده‌اند.

تازه واردان هنوز در کجا فرصت دارند؟

بازار استیبل کوین بسیار متمرکز است و تتر و USDC بیش از ۸۵٪ از کل عرضه را تشکیل می‌دهند. برای تازه‌واردها غیرواقع‌بینانه است که با همان مدل بهره ذخیره رقابت کنند. با این حال، مواردی که در این گزارش مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته‌اند نشان می‌دهند که مسیرهای متعددی برای ورود به این بازار وجود دارد.

اصل اساسی برای تازه واردان، اجتناب از رقابت با تتر و سیرکل در یک بعد است. پیروزی در مسابقه مقیاس ذخیره غیرممکن است، اما موقعیت‌های منحصر به فرد را می‌توان در جهات مختلف یافت: شبکه‌های پرداخت، زیرساخت صدور، بازارهای فراساحلی و غیره. با گسترش بازار استیبل کوین‌ها، تنوع اشکال رقابتی آنها نیز در حال افزایش است. این صنعت یک مدل واحد را تکرار نمی‌کند، بلکه به سمت تمایز حرکت می‌کند و چشم‌انداز بازاری را شکل می‌دهد که در آن چندین استراتژی در کنار هم وجود دارند.

شایان ذکر است که نهادهای مورد بحث در این گزارش دیگر رقیب نیستند، بلکه در حوزه‌های مربوطه خود به رهبران تبدیل شده‌اند. اگرچه درس گرفتن از شیوه‌های آنها ارزشمند است، اما صرفاً تکرار کافی نیست. نسل بعدی تازه‌واردان باید مشکلات جدیدی را تعریف و به آنها بپردازند که این پیشگامان هنوز به آنها نپرداخته‌اند.

در نهایت، شرکت‌هایی که می‌توانند در بازار صدور استیبل کوین‌ها دوام بیاورند، نه تنها آن‌هایی هستند که استراتژی‌های ورود متمایزی دارند، بلکه آن‌هایی هستند که می‌توانند این استراتژی‌ها را اجرا کرده و مشکلات جدیدی را که در طول فرآیند مقیاس‌پذیری پیش می‌آید، حل کنند. بازار از مرحله «چه کسی می‌تواند یک مدل جدید پیدا کند» فراتر رفته و به مرحله «چه کسی می‌تواند واقعاً مدل را پیاده‌سازی و عملیاتی کند» رسیده است.