دو دنیای جدا از هم: بینش‌هایی از اجلاس دارایی‌های دیجیتال نیویورک، نهادی‌ترین کنفرانس بلاکچین

نویسنده|توربو گوئو IOSG Ventures

در ماه مارس امسال، من در اجلاس دارایی‌های دیجیتال (DAS) در نیویورک شرکت کردم. این «نهادینه‌شده‌ترین» کنفرانس بلاکچینی بود که تا به حال در آن شرکت کرده‌ام و حس پیچیده‌ای در من ایجاد کرد.

بعد از چند روز گوش دادن به کنفرانس، چیزی که مدام به ذهنم خطور می‌کرد این نبود که یک آهنگ خاص چقدر جذاب است یا یک پروژه خاص چقدر قوی است، بلکه یک حس فراگیرِ گسستگی بود. این گسستگی نه تنها در محل برگزاری کنفرانس وجود دارد، بلکه به مشاهدات من از کل صنعت در طول مدت اقامتم در ایالات متحده نیز تسری می‌یابد.

بلیط‌هایی که کمتر کسی خواهان آنهاست

این به آن معنا نیست که هیچ‌کس بلیط DAS نمی‌خواهد؛ در واقع، محل برگزاری بسیار پر جنب و جوش بود. در عوض، می‌خواهم جزئیاتی را به اشتراک بگذارم که مرا کاملاً احساساتی کرد.

من در حال حاضر در دانشگاه پنسیلوانیا مشغول به تحصیل هستم و به باشگاه بلاکچین دانشگاه، باشگاه بلاکچین پن، پیوسته‌ام. بلیط DAS 1800 دلار قیمت دارد و این بار باشگاه بلیط‌های رایگان برای توزیع بین اعضا دریافت کرد، به همراه بازپرداخت هزینه بلیط قطار رفت و برگشت. به عنوان کسی که مدتی در این صنعت بوده، اولین واکنش من هیجان بود. رئیس کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) سخنرانی اصلی را ارائه می‌داد، مدیرانی از بلک‌راک (BlackRock) و بانک نیویورک ملون (Bank of New York Mellon) روی صحنه بودند و DTCC، Kalshi، Dragonfly، Ethena، Aave، OKX، BNB Chain و دیگران نیز در این مراسم شرکت داشتند و صف بسیار چشمگیری را تشکیل می‌دادند. بلیطی به ارزش ۱۸۰۰ دلار، رایگان - چه دلیلی برای تردید وجود دارد؟

با این حال، افراد زیادی در باشگاه این بلیط را نمی‌خواستند.

این اولین لایه‌ی قطع ارتباط است: من از چنین فرصت‌هایی بسیار هیجان‌زده‌ام؛ با این حال، اکثر دانشجویان کارشناسی آمریکایی اطراف من به این موضوع اهمیت زیادی نمی‌دهند. آنها بیشتر به شرکت در جلسات توجیهی گلدمن ساکس، گذراندن دوره‌های کارآموزی در آزمایشگاه‌های هوش مصنوعی یا دنبال کردن شغل در بانکداری علاقه‌مند هستند. جذابیت کریپتو برای آنها جذابیت چندانی ندارد. هیچ درست یا غلطی در این مورد وجود ندارد، اما به وضوح یک چیز را به شما می‌گوید: از نظر جوانان در دانشگاه‌های برتر ایالات متحده، جذابیت ارزهای دیجیتال به طور مداوم توسط هوش مصنوعی و امور مالی سنتی در حال کاهش است.

کنفرانس نهادینه شده

محل برگزاری DAS پر از کت و شلوار بود؛ این تنها رویداد کریپتویی بود که در آن تقریباً همه لباس رسمی پوشیده بودند. فضای کلی نسبتاً نهادینه شده بود.

من در طول مکالمات رو در رو، چه در داخل و چه در خارج از محل برگزاری، با افراد زیادی آشنا شدم: سانتیاگو، بنیانگذار Inversion، و جورج، رئیس تحقیقات؛ گای یانگ، بنیانگذار Ethena؛ ریچارد، شریک مدیریتی Fabric.vc؛ و افرادی از Bridge، Circle، KPMG، Deloitte، Token Terminal، DoubleZero و دیگران. این فهرست خود موقعیت DAS را نشان می‌دهد: اینجا جایی است که امور مالی سنتی و زیرساخت‌های کریپتو عمیقاً با هم تلاقی می‌کنند.

موسسات در حال پیشرفت هستند، بومیان کریپتو نسبتاً گیج شده‌اند

بعد از چند روز حضور در DAS، احساس اصلی من را می‌توان در یک جمله خلاصه کرد: موسسات به طور مداوم در حال پیشرفت هستند، در حالی که بومیان کریپتو نسبتاً گیج شده‌اند. ما مدت‌هاست که انتظار پذیرش گسترده را داریم، اما وقتی واقعاً فرا برسد، دنیای متفاوتی خواهیم داشت.

این دومین لایه‌ی قطع ارتباط است.

اول، بیایید در مورد جنبه نهادی صحبت کنیم. کل دستور کار DAS به شما می‌گوید که سرعت پیشرفت در امور مالی سنتی در واقع بسیار سریع است:

اوراق بهادار توکنیزه شده دیگر فقط یک مفهوم نیستند؛ آنها در حال پیاده‌سازی هستند. کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) یک سیستم طبقه‌بندی برای توکن‌سازی منتشر کرده است که آن را به سه مدل تقسیم می‌کند: توکن‌سازی مستقیم (که در آن صادرکنندگان مستقیماً از طریق نمایندگان انتقال، توکن منتشر می‌کنند)، توکن‌سازی غیرمستقیم (که در آن مؤسسات متولی مانند DTCC گواهی‌های سهام «همزاد دیجیتال» صادر می‌کنند) و توکن‌سازی مصنوعی (که میزان ریسک را بر اساس مشتقات ترسیم می‌کند). در میان این طرح‌ها، طرح DTCC به طور ویژه قابل توجه است؛ این طرح می‌تواند تبدیل بین توکن‌ها و اوراق بهادار سنتی را در حدود پانزده دقیقه انجام دهد و در عین حال برابری نقدینگی بین دو استخر را حفظ کند. DTCC قصد دارد تا نیمه دوم سال ۲۰۲۶ سهام Russell 1000، ETF های اصلی، اوراق قرضه دولتی و محصولات با درآمد ثابت را به صورت درون زنجیره‌ای عرضه کند و در حال حاضر نامه عدم اقدام از SEC دریافت کرده است. اینها بسته‌های مشتقه نیستند، بلکه گواهی‌های سهام واقعی، سود سهام واقعی، حمایت از سرمایه‌گذاران واقعی و مالکیت واقعی هستند.

استیبل کوین به عنوان یک سرویس در حال تشکیل سه زیربازار مشخص است. بعد از صحبت با افراد بریج، سیرکل و اتنا، یک نکته مشترک پیدا کردم: بریج (Bridge) روی راه‌حل‌های برچسب سفید سازمانی (وایت‌لیبل) کار می‌کند، سیرکل (Circle) بر سناریوهای انطباق منطقه‌ای (مانند پرداخت‌های استیبل‌کوین در صنعت ساخت‌وساز در آمریکای لاتین) تمرکز دارد، و اتنا (Ethena) به پروژه‌های بومی کریپتو خدمات ارائه می‌دهد (ژوپیتر (Jupiter)، مگااِت (MegaETH)، سوئی (Sui) و سایر پروژه‌های لایه ۱/لایه ۲ به دنبال اتنا برای ارائه استیبل‌کوین به عنوان سرویس هستند). این سه مسیر با یکدیگر تضادی ندارند و در زیربازارهای مربوط به خود در حال پیشرفت هستند.

بازار اعتباری که از بیت کوین به عنوان وثیقه استفاده می‌کند، به سرعت در حال رشد است. در پایان فوریه ۲۰۲۶، لدِن اولین وام بیت‌کوین ABS (اوراق بهادار با پشتوانه دارایی) با رتبه‌بندی عمومی را صادر کرد و از S&P رتبه‌بندی درجه سرمایه‌گذاری دریافت کرد. این یک تأمین مالی سه ساله است که بیش از دوازده صندوق بیمه، بازنشستگی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک و صندوق‌های پوشش ریسک در آن مشارکت دارند و صندوق‌های نگهداری آن توسط Fidelity Digital Assets ارائه می‌شود. در مقایسه با وام‌های کریپتو که معمولاً مدت زمان آنها کمتر از دوازده ماه است، این یک نقطه عطف است. میپل همچنین امسال شاهد ۴۰۰ میلیون دلار جریان ورودی سرمایه وام‌دهی اضافی بود. بانک‌های سنتی در حال ورود به عرصه کارگزاری ارزهای دیجیتال هستند، زیرا نگرانند که مشتریان صندوق‌های پوشش ریسک به صرافی‌های ارزهای دیجیتال روی آورند.

نقدینگی بازارهای پیش‌بینی، مشکل اصلی است. جان وانگ از کالشی دیدگاه جالبی را روی صحنه به اشتراک گذاشت: بازارهای پیش‌بینی خودساخته‌ی رابین‌هود و کوین‌بیس تهدید قابل توجهی محسوب نمی‌شوند، زیرا سخت‌ترین بخش بازارهای پیش‌بینی، نقدینگی است، نه توزیع. کالشی یک استخر نقدینگی یکپارچه در سطح جهان را حفظ می‌کند، در حالی که رقبا به دلایل نظارتی مجبورند استخرهای خود را به ایالات متحده و غیرآمریکایی تقسیم کنند و این باعث ایجاد یک گسستگی طبیعی در عمق می‌شود.

صندوق‌های درون زنجیره‌ای به عنوان نوع جدیدی از ETF در نظر گرفته می‌شوند. این موضوع بارها در DAS مطرح شد. منطق ETF های سنتی، دسته‌بندی سبدی از دارایی‌ها در قالب محصولات استاندارد است و کاری که صندوق‌های درون زنجیره‌ای انجام می‌دهند، اساساً مشابه است، اما با قابلیت ترکیب و شفافیت بیشتر. موسسات بیشتری شروع به ایجاد خدمات مدیریت استراتژی حول Vaultها می‌کنند و نقش مدیران Vault بسیار شبیه به مدیران صندوق‌های سنتی است. علاوه بر این، با توجه به اینکه تعداد زیادی از معامله‌گران اخیراً در معاملات آتی و کالا در Hyperliquid مشارکت دارند، تقاضا برای مدیریت صندوق‌ها در صندوق‌های درون زنجیره‌ای همچنان رو به افزایش خواهد بود.

بحث زنجیره‌های عمومی در مقابل زنجیره‌های خصوصی نیز جالب است. رویکرد جی‌پی‌مورگان، استقرار چند زنجیره‌ای است که در آن از زنجیره‌های خصوصی برای بهره‌وری داخلی (بدون نیاز به تنظیمات کیف پول اضافی) و از زنجیره‌های عمومی برای توزیع استفاده می‌شود و کاملاً بر اساس تقاضا هدایت می‌شود. DTCC در ابتدا روی کانتون (یک زنجیره خصوصی) مستقر شد، اما پس از لغو محدودیت‌ها توسط کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC)، استقرار در زنجیره‌های عمومی را نیز آغاز کرده است و یک لایه هماهنگی بین زنجیره‌ای ایجاد کرده است تا جریان آزاد توکن‌ها را امکان‌پذیر کند. از دیدگاه بومیان کریپتو، زنجیره‌های عمومی از نظر کاربردی بودن برتری دارند، به طوری که معاملات DEX، بازارهای وام‌دهی و قابلیت ترکیب، همگی در زنجیره‌های عمومی اتفاق می‌افتند. با این حال، غیرقابل انکار است که زنجیره‌های خصوصی مانند کانتون و تمپو از مزایای ذاتی انطباق در سناریوهای بک‌اند نهادی برخوردارند. در حال حاضر، زنجیره‌های L1/L2 بسیار زیادی وجود دارد، که دلیل اصلی آن سرمایه‌گذاری بیش از حد VCها است، و چندین مهمان انتظار دارند که این تعداد در نهایت به بیش از ده زنجیره معنادار محدود شود.

مولتی‌کوین چهار کاتالیزور ساختاری برای کاهش ریسک ارائه داد و آنها را «نقاط عطف نادر» نامید: وضوح نظارتی (قانون GENIUS در ژوئیه ۲۰۲۵ امضا شد)، زیرساخت بالغ (انتقال استیبل‌کوین تقریباً بدون هزینه است، تجربیات کیف پول انتزاعی هستند)، هوش مصنوعی چرخه‌های ساخت را فشرده می‌کند (مهندسان می‌توانند MVPها را ظرف چند روز ارائه دهند) و شناخت جریان اصلی (بیش از ۵۲ میلیون آمریکایی ارزهای دیجیتال دارند). مولتی‌کوین همچنین به طور خاص به مفهوم «DeFi Mullet» اشاره کرد، که در آن بخش جلویی، تجربه کاربری امور مالی سنتی است و بخش پشتی بر روی پروتکل‌های DeFi اجرا می‌شود، به طوری که کاربران کاملاً از اینکه از DeFi استفاده می‌کنند، بی‌اطلاع هستند.

یکی دیگر از دیدگاه‌های جالب سرمایه‌گذاری از سانتیاگو از شرکت اینورژن می‌آید. استدلال اصلی او این است که فناوری‌هایی مانند هوش مصنوعی و کریپتو که هزینه‌ها را کاهش می‌دهند، اغلب نه به استارتاپ‌هایی که آنها را می‌سازند، بلکه به غول‌های سنتی که کانال‌های توزیع دارند و آنها را به کار می‌گیرند، سود می‌رسانند. او به عنوان مثال به وسترن یونیون اشاره کرد، جایی که همه زمانی فکر می‌کردند استیبل کوین‌ها وسترن یونیون را از بین می‌برند، اما در واقع وسترن یونیون شرکتی است که بهترین موقعیت را برای استفاده از استیبل کوین‌ها دارد. این شرکت دارای یک برند، یک شبکه توزیع که بیش از ۲۰۰ کشور را پوشش می‌دهد و ۹۲۳ میلیون دلار درآمد قبل از بهره، مالیات و استهلاک (EBITDA) است. مدیرعامل وسترن یونیون به وضوح استراتژی استیبل کوین خود را در صحنه اصلی DAS تشریح کرد و از راه‌اندازی استیبل کوین USDPT خود در سولانا خبر داد. شرکتی با ۱۷۵ سال سابقه، در کمتر از یک سال از شک و تردید به انتشار سکه روی آورده است، در حالی که بازار هنوز ارزش آن را ۲.۸ میلیارد دلار می‌داند، با نسبت قیمت به درآمد ۶ برابر و بازده سود سهام ۱۰٪ که نشان می‌دهد بازار احتمال پذیرش فناوری را صفر در نظر می‌گیرد. اگر خوب اجرا شود، این نشان‌دهنده‌ی یک گزینه‌ی ارزیابی مجدد رایگان است.

این داده‌ها و حقایق هیجان‌انگیز به نظر می‌رسند. با این حال، در گوشه و کنار دیگر محل برگزاری، حال و هوای کاملاً متفاوتی حاکم بود.

بسیاری از فعالان حوزه کریپتو در مکالمات خصوصی خود، دیدگاه نزولی خود را ابراز کردند. صندوق‌هایی که با آلت‌کوین‌ها معامله می‌کنند، بیش از شش ماه است که در حال نقد کردن موقعیت‌های توکن خود هستند، زیرا بسیاری از تیم‌های پروژه، توکن‌ها را به عنوان «پول انحصاری» در نظر می‌گیرند و مسئله «سود دوگانه» از سهام و توکن‌ها هرگز حل نشده است. درون زنجیره‌ای بودن به معنای ایجاد نقدینگی نیست؛ بسیاری از محصولات توکنیزه شده دیفای حتی الزامات مربوط به جداسازی از ورشکستگی را نیز برآورده نمی‌کنند. برخی مستقیماً اظهار داشتند: شما می‌دانید آینده چگونه خواهد بود؛ سوال این است که چگونه و چه زمانی، اما به عنوان کسی که در این صنعت فعالیت دارد، به نظر می‌رسد که نمی‌توانید در آن مشارکت کنید. شکاف بزرگی بین آنچه این نهادها به دنبال آن هستند و آنچه شما می‌توانید با داشته‌هایتان انجام دهید، وجود دارد.

گسستگی بین دانش‌آموزان: کنفرانس بلاک چین پن

کمی پس از DAS، من به همراه اعضای باشگاهم، کنفرانس بلاک چین پن (PBC) را در فیلادلفیا برگزار کردیم. اگر عدم ارتباط در DAS به دلیل «مؤسسه در مقابل بومی کریپتو» بود، PBC جنبه‌ی دیگری از این عدم ارتباط را به من نشان داد: «کیفیت منابع در مقابل منافع نسل جدید».

شرکت‌کنندگان در PBC نیز بسیار چشمگیر بودند، از جمله رئیس دارایی‌های دیجیتال در Fidelity، مدیرعامل Strategy (که قبلاً MicroStrategy بود)، ParaFi Capital، Dragonfly، MasterCard، Ribbit Capital و دیگران.

با این حال، بخش بزرگتری از دانشجویان اشتیاق زیادی برای کریپتو ندارند. بیشتر دانشجویان کارشناسی ترجیح می‌دهند در رویدادهای مرتبط با هوش مصنوعی شرکت کنند یا مشاغل بانکی را دنبال کنند که این یک واقعیت غیرقابل انکار است.

از منظری دیگر، این نیز یک سیگنال است. کیفیت شرکت‌کنندگان در PBC رو به افزایش است؛ Fidelity و Strategy فقط برای گذراندن مراحل اداری آنجا نیستند و BNB Chain همچنین شروع به بازدید از دانشگاه‌های ایالات متحده کرده است و تلاش می‌کند تا توسعه‌دهندگان و کاربران را در سطح دانشگاه گسترش دهد. این نشان می‌دهد که کریپتو به طور فزاینده‌ای در حال نهادینه شدن و متمرکز شدن است. اگر شما خدمات زیرساختی به موسسات ارائه می‌دهید، این در واقع یک سیگنال صعودی است.

دو جهان

در بهار ۲۰۲۶ در نیویورک ایستاده‌ام و دو جهانی را می‌بینم که جدایی‌شان شتاب می‌گیرد.

در یک جهان، رئیس کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) در حال بحث در مورد چارچوب‌های نظارتی روی صحنه است، DTCC در حال آماده شدن برای انتقال Russell 1000 به داخل زنجیره است، S&P وام بیت‌کوین ABS را به عنوان درجه سرمایه‌گذاری رتبه‌بندی می‌کند، وسترن یونیون در حال صدور استیبل کوین‌ها در سولانا است و بانک‌های سنتی برای تدوین استراتژی‌های دارایی دیجیتال عجله دارند. کلمات کلیدی در این دنیا پیشرفت، اجرا و تصاحب موقعیت‌ها هستند.

در دنیای دیگر، بومیان کریپتو در مورد اینکه آیا باید به هوش مصنوعی روی آورند یا خیر، مردد هستند، جوانان در مدارس علاقه کمی به بلاکچین نشان می‌دهند، وجوه نقدینگی برای آلت کوین‌ها در حال نقد شدن است و بازار کار راکد مانده است. کلمات کلیدی در این دنیا سردرگمی، انقباض و انتظار هستند.

منابع و فرصت‌ها در این صنعت با سرعتی بی‌سابقه در حال سرازیر شدن هستند، اما جریان آنها بسیار متمرکز است: متمرکز در سمت نهادی، متمرکز در دستان تعداد بسیار کمی از افراد رده بالا.

به عنوان یک متخصص در منطقه چینی زبان، می‌خواهم بگویم: اجازه ندهید احساسات کوتاه‌مدت بازار و روایت‌های هوش مصنوعی، چشم‌انداز شما را مبهم کند. این صنعت در حال گذار از یک تحول ساختاری عمیق است و منطقِ هدایت‌شده توسط نهادها، انطباق با قوانین و زیرساخت‌ها در دنیای جدید، در حال غلبه بر آن است. قطع ارتباط بین این دو جهان برای مدتی ادامه خواهد یافت.

یادداشت نویسنده: این مقاله بر اساس سوابق و تبادلات نویسنده در محل برگزاری اجلاس دارایی‌های دیجیتال در نیویورک و کنفرانس بلاک چین پن در فیلادلفیا در مارس ۲۰۲۶ تهیه شده است. اطلاعات پروژه و دیدگاه‌های بازار ذکر شده در متن فقط برای مرجع هستند و مشاوره سرمایه‌گذاری محسوب نمی‌شوند.