فرار فلش ماب وال استریت؟ سقوط سهام شرکت‌های بزرگ، فرار بزرگ گلدمن ساکس، راهنمای مصور بحران اعتبار خصوصی

روز دوشنبه، 6 آوریل 2026، غول مدیریت دارایی‌های اعتباری خصوصی ایالات متحده، بلو اول کپیتال (OWL)، شاهد کاهش قیمت سهام خود به 8.45 دلار در پایان معاملات بود که از زمان عرضه اولیه سهام، با کاهش روزانه به 7.80 دلار، به پایین‌ترین حد خود رسید. رویدادی که باعث این دور از فروش شد، افشای داده‌های بازخرید صندوق‌های نیمه نقدشونده در سه‌ماهه اول توسط Blue Owl در پنجشنبه قبل بود. دو شرکت اصلی توسعه کسب و کار (BDC) با نقدینگی پایین آن، OTIC (شرکت درآمد فناوری بلو اول) و OCIC (شرکت درآمد اعتباری بلو اول)، تقریباً 5.4 میلیارد دلار درخواست بازخرید از سرمایه‌گذاران در این سه ماهه دریافت کردند که OTIC نرخ بازخرید 40.7٪ و OCIC نرخ بازخرید 21.9٪ را تجربه کردند. هر دو صندوق به طور همزمان یک دروازه صنعت سخت ۵٪ را فعال کردند و فقط اجازه آزادسازی کمتر از ۱.۲ میلیارد دلار را به طور متناسب دادند.

رسانه‌های مالی جریان اصلی بلافاصله این را به عنوان «سقوط روایت اعتبار خصوصی خرده‌فروشی» و «سرایت اختلال هوش مصنوعی به بدهکاران» مطرح کردند. با این حال، این دو برچسب، مسئله‌ی مهم‌تری را پنهان کردند. در همان هفته، شرکت اعتباری خصوصی گلدمن ساکس، تحت مدیریت دارایی‌های گلدمن ساکس، نسبت درخواست بازخرید سه‌ماهه اول ۴.۹۹۹٪، تنها ۰.۰۰۱ درصد کمتر از سقف ۵٪ را داشت، که آن را به یکی از معدود و احتمالاً تنها BDC دائمی نیمه‌نقد بزرگ تبدیل می‌کند که سقف ۵٪ را فعال نکرد و بازخرید کامل را برای سرمایه‌گذاران در حال خروج فراهم کرد. این موج بازخرید، یک «سقوط اعتبار خصوصی» نبود، بلکه یک تمایز آشکار به شکل K بود.

طبق گزارش بلومبرگ در تاریخ ۶ آوریل، صندوق ۱۵.۷ میلیارد دلاری گلدمن ساکس در این سه‌ماهه در گزارش «جاخالی دادن از خروج» (Dodging Exodus) یک مورد استثنا بود. در همین حال، نرخ بازخرید OTIC بلو آول ۸.۱ برابر گلدمن ساکس و OCIC ۴.۴ برابر بود. در حالی که توجه بازار کاملاً معطوف به سقوط سهام بلو اول بود، سوال واقعی که ارزش پرسیدن دارد این است که چرا با ساختار یکسان، هفته یکسان و بازده ۵ درصدی یکسان، این دو موسسه نتایج کاملاً متفاوتی ارائه دادند.

قیمت سهام در پانزده ماه دو سوم کاهش یافت

اول، بیایید نگاهی به قیمت‌گذاری Blue Owl در بازار بیندازیم. طبق داده‌های هفتگی یاهو فایننس، سهام بلو اول کپیتال (OWL) در تاریخ 20 ژانویه 2025 با قیمت 25.02 دلار بسته شد و به بالاترین حد خود رسید. تا هفته منتهی به ۶ آوریل ۲۰۲۶، قیمت آن با ۸.۴۵ دلار بسته شد و طی پانزده ماه ۶۶.۲ درصد کاهش یافت و تقریباً دو سوم ارزش بازار خود را از دست داد.

اولین افت قابل توجه قیمت سهام در اوایل ژانویه 2026 ظاهر شد، زمانی که صندوق دیگری تحت نظر بلو اول، OBDC II (یک BDC خصوصی کوچک‌تر)، دریافت درخواست‌های بازخرید معادل 17٪ از سهام منتشر شده را اعلام کرد که به عنوان "اولین افت" در نظر گرفته می‌شود. متعاقباً، قیمت سهام تا پایان سه‌ماهه اول به طور پیوسته کاهش یافت، زمانی که هر دو صندوق OTIC و OCIC، دو صندوق پرچمدار، همزمان دروازه‌های خود را فعال کردند و قیمت روزانه به پایین‌ترین حد خود از زمان عرضه اولیه سهام (IPO) یعنی ۷.۸۰ دلار رسید.

جالب اینجاست که کاهش قیمت سهام بلو آول (-66.2%) بسیار فراتر از میزان وخامت بنیادی آن بود. شرکت OCIC هنوز 36 میلیارد دلار دارایی تحت مدیریت دارد، و NAV آن در سه ماهه اول سال 2026 تقریباً 6.5 درصد کاهش یافته است و کل دارایی‌های تحت مدیریت این شرکت همچنان بالای 290 میلیارد دلار است. به نظر می‌رسد بازار به جای صرفاً بر اساس عملکرد فعلی، بر اساس عواملی مانند «عدم قطعیت در بازخریدهای آینده» و «کاهش اعتماد در ارزیابی‌ها»، قیمت شرکت را تغییر می‌دهد.

دروازه یکسان، سرنوشت‌های متفاوت

آنچه واقعاً «واگرایی K شکل» را نشان می‌دهد، سطح مقطع است. وقتی پنج BDC بزرگ نیمه‌نقد دائمی که داده‌های بازخرید را در سه‌ماهه اول سال ۲۰۲۶ به‌طور عمومی افشا کرده‌اند، مقایسه شوند، تفاوت‌های ساختاری آشکار می‌شوند.

طبق گزارش‌های بلومبرگ، سی‌ان‌بی‌سی و اطلاعیه‌های شرکتی هر صندوق، نرخ بازخرید این پنج صندوق به شرح زیر است: ۴۰.۷٪ سهام بلو آول اوتیک، ۲۱.۹٪ سهام بلو آول اوسی‌آی‌سی، ۱۱.۲٪ سهام آپولو دیبت سولوشنز، ۱۰.۹٪ سهام مورگان استنلی نورث هیون، ۴.۹۹۹٪ سهام گلدمن ساکس پرایوت کردیت کورپوریشن. این پنج صندوق را می‌توان تقریباً به سه سطح تقسیم کرد.

در بالاترین سطح، هر دو صندوق Blue Owl به طور قابل توجهی از سقف مجاز فراتر رفتند، به طوری که تقریباً نیمی از سهامداران OTIC به دنبال انصراف هستند و OCIC تقریباً چهار برابر سقف مجاز را به دست آورده است. با پیروی از قانون بازخرید حداکثر ۵٪ از سهام منتشر شده، OTIC در واقع تقریباً ۱۷۹ میلیون دلار و OCIC حدود ۹۸۸ میلیون دلار بازخرید کردند و بیش از ۴.۲ میلیارد دلار درخواست بازخرید اضافی را پشت دروازه مسدود کردند.

در رده متوسط، نرخ بازخرید هر دو بانک آپولو و مورگان استنلی از 10 تا 11 درصد متغیر است. طبق گزارش‌های بلومبرگ در ۱۱ و ۲۳ مارس، آپولو دیبت سولوشنز حدود ۴۵٪ از درخواست‌ها و نورث هیون حدود ۴۶٪ از درخواست‌ها را بازخرید کردند که این دو نیز دروازه‌ها را فعال کردند، اما با فشار بسیار کمتری در مقایسه با بلو آول.

آندرگیت، فقط گلدمن ساکس. ۴.۹۹۹٪ تنها صندوق بزرگی است که همزمان با آن، دروازه ۵٪ فعال نشد و تمام درخواست‌های بازخرید به طور کامل بازخرید شدند.

بلومبرگ در عنوان مقاله از «Dodges Exodus» استفاده کرد و OTIC را ۸.۱ برابر این رقم گلدمن ساکس در نظر گرفت که خود نشان‌دهنده شدت تمایز است. در همان هفته، با همان ساختار، تحت همان قوانین، سرنوشت دو نهاد کاملاً متفاوت است.

حباب، سرمایه‌گذاران خرد آن را ۴.۴ برابر می‌کنند

برای اینکه بفهمید چرا این موج رستگاری با این شدت به راه افتاد، اول باید ببینید عمق آب ورودی چقدر است. طبق آمار صنعتی Robert A. Stanger & Co.، مقیاس جمع‌آوری کمک‌های مالی سالانه توسط BDC های غیرمعامله‌ای ایالات متحده در پنج سال گذشته، روند سهموی آشکاری را نشان داده است.

از ۱۴.۳ میلیارد دلار برای کل سال ۲۰۲۱ به رکورد تاریخی ۶۳ میلیارد دلار برای کل سال ۲۰۲۵، افزایشی ۴.۴ برابری در طول پنج سال. همین آمار نشان می‌دهد که پنج موسسه برتر (بلک‌استون، بلو آول، آپولو، آرس و اچ‌پی‌اس) حدود ۸۳٪ از این مبلغ را به خود اختصاص داده‌اند، یعنی حدود ۵۲.۳ میلیارد دلار که به پنج موسسه برتر سرازیر شده است. وجوه خردی که طی پنج سال گذشته سرازیر شدند، نه تنها از نظر مبلغ کل بسیار هنگفت بودند، بلکه از نظر توزیع نیز بسیار متمرکز بودند.

با این حال، داده‌های ماهانه استنگر نشان می‌دهد که تا ژانویه ۲۰۲۶، جمع‌آوری کمک‌های مالی از طریق BDCهای غیرمعامله‌ای تنها ۳.۲ میلیارد دلار بوده است که تقریباً نصف اوج ۶.۲ میلیارد دلاری در مارس ۲۰۲۵ است. طبق گزارش‌های Connect Money و FinancialContent، فروش کلی BDC در سه‌ماهه اول سال ۲۰۲۶ در مقایسه با مدت مشابه سال گذشته حدود ۴۰ درصد کاهش یافته است. در همان سه‌ماهه‌ای که سرمایه‌گذاران شروع به تمرکز بر درخواست‌های بازخرید کردند، جریان‌های ورودی جدید به طور محسوسی کاهش یافت. افزایش همزمان فشار بازخرید و کاهش خریدهای جدید باعث شد که دروازه شدیدتر از آنچه انتظار می‌رفت، بسته شود.

این یک اصلاح چرخه‌ای نیست، بلکه یک تغییر روایت است، و BDCها به عنوان یک «محصول پس‌انداز مانند» نیمه‌نقد دائمی که به سرمایه‌گذاران خرد فروخته می‌شود، برای اولین بار در سطح صندوق مورد بررسی مجدد قرار می‌گیرند.

از BREIT تا Blue Owl، آسیب‌پذیری طی چهار سال آشکار می‌شود

قرار دادن این موج رستگاری در یک جدول زمانی طولانی‌تر نشان می‌دهد که ناگهان فوران نکرده است.

ساختار «نیمه سیال دائمی» دو لایه تعهد دارد. این روش به صندوق‌ها اجازه می‌دهد بدون هیچ ارزش‌گذاری عمومی، در فهرست بورس باقی بمانند، در حالی که به سرمایه‌گذاران قول می‌دهد که بخشی از سهام را هر سه ماه یکبار بر اساس NAV بازخرید کنند. اساساً، این طرح، دارایی‌های غیرنقدشونده (اعتبار خصوصی، املاک و مستغلات خصوصی) را در محصولی قرار می‌دهد که «ظاهراً امکان برداشت فوری را فراهم می‌کند». برای جلوگیری از هجوم سرمایه‌گذاران، این صنعت به طور یکنواخت یک دروازه بازخرید سه‌ماهه ۵٪ تعیین کرده است، که در آن به محض اینکه درخواست‌های بازخرید از ۵٪ سهام منتشر شده بیشتر شود، صندوق به همان نسبت بازخرید می‌کند و درخواست‌های باقیمانده تا سه‌ماهه بعدی قفل می‌شوند.

در نوامبر ۲۰۲۲، صندوق سرمایه‌گذاری املاک و مستغلات غیرمعامله‌ای بلک‌استون، BREIT، برای اولین بار این دروازه را فعال کرد و به اولین رویداد نقدینگی سیستماتیک از یک ساختار نیمه‌نقد دائمی تبدیل شد. طبق داده‌های Caproasia، در ژانویه ۲۰۲۳، BREIT تنها به ۲۵٪ از درخواست‌های بازخرید در آن ماه رسیدگی کرد که در مجموع ۱۴.۳ میلیارد دلار تا نوامبر ۲۰۲۳ بود. بازار اعتبار خصوصی، که به عنوان یک رویداد جداگانه در طبقه دارایی‌های املاک و مستغلات دیده می‌شود، به پایین کشیده نشد.

چهار سال بعد، همان خط گسلی که در املاک و مستغلات گسترش یافته بود، به بخش اعتبار رسید. در ژانویه ۲۰۲۶، Blue Owl OBDC II درخواست بازخرید ۱۷٪ را افشا کرد که به عنوان اولین سیگنال عمل می‌کرد. در ۱۱ مارس، مورگان استنلی نورث هیون دروازه را فعال کرد. در ۲۳ مارس، شرکت «آپولو دِبِت سولوشنز» (Apollo Debt Solutions) این دروازه را فعال کرد. در تاریخ ۲ آوریل، هر دو شرکت Blue Owl OCIC و OTIC به طور همزمان دروازه را فعال کردند. ظرف هفت روز، چهار بانک بزرگ مدیریت‌شده توسط دارایی، به‌طور متوالی در آستانه‌ی یکسانی قرار گرفتند، در حالی که گلدمن ساکس با حاشیه‌ی سود ۴.۹۹۹٪ در آن سه‌ماهه خارج از محدوده باقی ماند.

شکنندگی ساختاری BDC دائمی نیمه مایع با افزایش بازخرید Blue Owl آشکار نشد؛ این موضوع از زمان رویداد BREIT در سال 2022 مطرح بود، اما هیچ کس واقعاً در چهار سال آن را جدی نگرفته بود.

علت ریشه‌ای: ۸۰٪ از مواجهه با OTIC در حوزه فناوری و مراقبت‌های بهداشتی

حالا برگردیم به آن سوال حیاتی: چرا گلدمن ساکس و بلو آول با ساختار یکسان در یک هفته، چنین نتایج متفاوتی داشتند؟ تجزیه و تحلیل سبد سهام OTIC پاسخ روشنی ارائه می‌دهد.

طبق گزارش رتبه‌بندی KBRA و صورت‌های مالی Blue OTIC برای سه‌ماهه چهارم 2024، تا پایان سال 2025، اندازه پرتفوی OTIC برابر با 6.2 میلیارد دلار بوده است که شامل سهام 190 شرکت در 39 بازار هدف است که 92٪ آن توسط صندوق‌های سهام خصوصی و 93٪ آن وام‌های تضمین‌شده ارشد با حق تقدم است. روی کاغذ، این یک صندوق اساساً سالم است، اما تمرکز صنعتی آن کاملاً منحصر به فرد است. نرم‌افزارهای سیستمی ۱۶.۱ درصد، فناوری پزشکی ۱۳ درصد و نرم‌افزارهای کاربردی ۱۲.۴ درصد را تشکیل می‌دهند که در مجموع ۴۱.۵ درصد را تنها در این سه زیربخش به خود اختصاص می‌دهند.

نکته کلیدی این است که این یک ترجیح موقت مدیر در صنعت نیست، بلکه یک قانون سختگیرانه است که در منشور سرمایه‌گذاری OTIC نوشته شده است و مستلزم آن است که حداقل ۸۰٪ از کل دارایی‌ها در شرکت‌های «مرتبط با نرم‌افزار و فناوری» سرمایه‌گذاری شود. بلو اول در مطالب عمومی خود، OTIC را به عنوان شرکتی توصیف می‌کند که عمدتاً در شرکت‌های نرم‌افزاری بزرگ و پیشرو در بازار سرمایه‌گذاری می‌کند که راه‌حل‌های درآمدی مکرر و حیاتی ارائه می‌دهند. OTIC از ابتدا به عنوان یک صندوق اعتباری فناوری SaaS طراحی شده بود.

در روایت بازار شش ماه گذشته، SaaS یکی از کلاس‌های دارایی بوده است که به شدت توسط هوش مصنوعی قیمت‌گذاری شده است. وقتی سرمایه‌گذاران نگران «اختلال هوش مصنوعی در درآمد اشتراک بلندمدت شرکت‌های نرم‌افزاری» شدند، یک صندوق اعتباری خصوصی با ۸۰ درصد سرمایه‌گذاری در حوزه نرم‌افزار و فناوری به‌طور ویژه تحت تأثیر قرار گرفت. طبق گزارش‌های بلومبرگ و رویترز، مدیریت بلو آول در ارتباطات خود با سرمایه‌گذاران اذعان کرده است که بخشی از فشار بازخرید سهام در سه‌ماهه اول از سوی «شرکت‌های نرم‌افزاری متحول‌کننده هوش مصنوعی» بوده است.

در مقابل، پرتفوی سرمایه‌گذاری شرکت اعتباری خصوصی گلدمن ساکس (با ۱۵.۷ میلیارد دلار دارایی تحت مدیریت) توسط بلومبرگ «به‌طور قابل‌توجهی متنوع‌تر از سایر همتایان خود» توصیف شد، به‌طوری که هیچ یک از صنایع آن به سطح سرمایه‌گذاری در حوزه فناوری OTIC نمی‌رسد. اعتبار خصوصی مشابه، ساختار نیمه‌نقد مشابه، و دروازه ۵٪ مشابه، اما یکی بیش از ۸۰٪ در معرض موضوع فعلی بازار بود در حالی که دیگری کمتر از ۱۵٪ در معرض آن بود که منجر به نرخ بازخرید ۴۰.۷٪ برای یکی و ۴.۹۹۹٪ برای دیگری شد.

این دلیل اساسی برای «تمایز K شکل» است. اینطور نیست که اعتبار خصوصی به عنوان یک طبقه دارایی سقوط کند، بلکه صندوق‌هایی که بر روی یک موضوع بازار متمرکز بودند، دچار مشکل شدند، در حالی که صندوق‌های متنوع به سختی تحت تأثیر قرار گرفتند. این تمایز در سطح مواجهه با ریسک رخ داده است، نه در سطح ساختاری.

جمع‌بندی

جیمی دیمون، مدیرعامل جی‌پی‌مورگان، در نامه سهامداران برای سال ۲۰۲۶ که در ۶ آوریل منتشر شد، اتفاقاً با روزی که شاخص بلو آول به پایین‌ترین حد خود رسید، همزمان شد. در نامه، او نوشت: به طور کلی، اعتبار خصوصی فاقد شفافیت و معیارهای سختگیرانه ارزیابی وام است، که باعث می‌شود افراد اگر فکر کنند اوضاع بدتر خواهد شد، حتی اگر ضررهای واقعی تغییر چندانی نکرده باشد، احتمال فروش ملک خود را افزایش دهند.

اظهارات دیمون به یک مسئله ساختاری اشاره دارد. اعتبار خصوصی به سختی قابل اندازه‌گیری و ثبت در بازار است و درک دارندگان از ریسک، حساس‌تر از زیان‌های واقعی است. خواندن این مطلب در ۷ آوریل ۲۰۲۶، دو معنی دارد. یکی اینکه اختلاف ۰.۰۰۱ درصدی در گلدمن ساکس بیشتر نتیجه ساختار متنوع بود تا شانس. مورد دیگر این است که کل بازار اعتباری خصوصی ۱.۸ تریلیون دلاری هنوز تناقض اساسی «نقدینگی در مقابل پرتفوی غیرشفاف» را حل نکرده است.

آستانه ۵٪ نتوانست بلو اول و گلدمن ساکس را به «صندوق خوب» و «صندوق بد» تقسیم کند؛ این آستانه به سادگی دو تصمیم سرمایه‌گذاری متفاوت - «شرط‌بندی متمرکز روی موضوع فعلی» و «تنوع‌بخشی» - را در یک کندل‌استیک واحد تعیین کرد.